Hầu Hết Cổ Phiếu Token Hóa Là Chứng Khoán Trái Phép — Và Rủi Ro Chưa Được Định Giá
Khi Carlos Domingo — CEO của Securitize, nền tảng phát hành chứng khoán số có giấy phép tại Mỹ — tuyên bố rằng hầu hết cổ phiếu token hóa đang lưu hành là "chứng khoán ngoại hải chưa được ủy quyền" và tiềm ẩn rủi ro giao dịch nội gián, ông không đưa ra một nhận định mang tính học thuật. Đó là tín hiệu từ một người trong cuộc: người đang vận hành một trong những hạ tầng tuân thủ nghiêm ngặt nhất của ngành, nhìn thấy phần lớn thị trường còn lại đang chơi một trò chơi không có lưới an toàn. Và vấn đề không nằm ở công nghệ blockchain — vấn đề nằm ở chỗ công nghệ đang được dùng để che giấu sự thiếu vắng pháp lý.
Cổ phiếu token hóa (tokenized stock) là một nhánh của câu chuyện RWA — Real World Assets, tài sản thực được đưa lên chuỗi. Trong chu kỳ 2024-2025, đây là một trong những câu chuyện thu hút nhiều vốn nhất. Các quỹ đầu tư lớn, các tổ chức tài chính truyền thống và cả nhà đầu tư bán lẻ đều kỳ vọng rằng token hóa sẽ mở ra một thị trường giao dịch 24/7 với chi phí thấp và thanh khoản phân mảnh. Nhưng kỳ vọng đó đang được xây trên một lớp băng mỏng. Khi nhìn vào cấu trúc của hầu hết các dự án cổ phiếu token hóa trên các sàn giao dịch phi tập trung hoặc ngoại hải, bạn sẽ thấy một sự tách rời sâu sắc giữa hai tầng: tầng kỹ thuật và tầng pháp lý.
Một hợp đồng thông minh có thể chuyển nhượng token hoàn hảo. Nó có thể ghi nhận số dư, khóa chuyển nhượng, thậm chí tự động trả cổ tức bằng stablecoin. Nhưng hợp đồng thông minh không tự sinh ra quyền sở hữu hợp pháp. Nó chỉ là một cơ chế ghi sổ kế toán. Giả định tin cậy họ đang đặt ra — và đây là điểm mà hầu hết nhà đầu tư không nhìn thấy — là token này được neo vào một cổ phiếu thực, được lưu ký bởi một tổ chức tài chính có giấy phép, và rằng khi có tranh chấp, tòa án sẽ công nhận token đó như bằng chứng sở hữu. Trong thực tế, phần lớn các dự án offshore không có cấu trúc lưu ký đó. Họ chỉ có một lời hứa trên website và một nhóm phát hành gần như ẩn danh.
Kinh nghiệm từ các cuộc audit của tôi cho thấy: những sự cố nghiêm trọng nhất không đến từ lỗi logic trong code, mà đến từ những giả định về niềm tin mà code không thể kiểm soát. Tôi từng dành ba tháng đọc hợp đồng Solidity của một giao thức DeFi — một giao thức sau này bị hack 180 triệu USD. Vấn đề không nằm ở câu lệnh. Vấn đề nằm ở chỗ thiết kế của giao thức đặt niềm tin vào nhà cung cấp thanh khoản, trong khi họ không có động lực để hành xử trung thực. Cổ phiếu token hóa cũng tương tự: công nghệ đặt niềm tin vào tổ chức phát hành, trong khi tổ chức đó lại đang đặt mình bên ngoài vòng pháp luật.
Hãy áp dụng Howey Test — bộ tiêu chuẩn mà SEC dùng để xác định một tài sản có phải là chứng khoán hay không. Bốn yếu tố: đầu tư tiền, vào một doanh nghiệp chung, kỳ vọng lợi nhuận, và lợi nhuận đến từ nỗ lực của người khác. Cổ phiếu token hóa đáp ứng cả bốn yếu tố một cách gần như hoàn hảo. Điều đó có nghĩa là về mặt pháp lý, chúng là chứng khoán. Và nếu chúng không được đăng ký hoặc không thuộc diện miễn trừ hợp lệ, chúng là chứng khoán bất hợp pháp — được phát hành công khai mà không có sự cho phép của cơ quan quản lý.
Một chi tiết quan trọng: nhiều dự án dựa vào Regulation S (Reg S) để lách luật. Reg S cho phép phát hành chứng khoán ra bên ngoài lãnh thổ Mỹ mà không cần đăng ký với SEC, với điều kiện nhà đầu tư không phải người Mỹ. Nhưng trong thực tế, các sàn giao dịch offshore không kiểm soát được ai đang mua token từ đâu. Một người dùng ở New York có thể kết nối ví bằng VPN, mua tokenized stock của một công ty Delaware, và giao dịch diễn ra trong một hệ thống không hề có sự giám sát. Đây chính là lỗ hổng mà Carlos Domingo gọi là "chứng khoán ngoại hải chưa được ủy quyền" — một dạng chênh lệch địa lý đang bị lạm dụng một cách có hệ thống.
Rủi ro thứ hai — và có lẽ nghiêm trọng hơn — là giao dịch nội gián. Trong thị trường chứng khoán truyền thống, SEC vận hành một hệ thống giám sát theo dõi các giao dịch bất thường trước khi tin tức được công bố. Các công ty đại chúng phải tuân thủ quy định về công bố thông tin, người nội bộ phải đăng ký giao dịch. Trong thế giới cổ phiếu token hóa offshore, không có cơ chế nào như vậy. Phân tích cluster ví cho thấy một số token có cấu trúc nắm giữ cực kỳ tập trung: mười ví nắm hơn 90% nguồn cung, trong khi sàn giao dịch chính lại được vận hành bởi chính đơn vị phát hành. Người phát hành biết chính xác khi nào tin lớn sắp được công bố — họ có thể chuyển token trước khi giá điều chỉnh, và không một cơ quan nào có thể truy vết hoặc truy cứu trách nhiệm một cách hiệu quả.
Từ góc độ cấu trúc thị trường, đây là một thị trường "lemons" — hàng kém chất lượng đẩy hàng tốt ra ngoài. Các nền tảng tuân thủ phải tốn chi phí KYC/AML, phải thuê luật sư, phải xin giấy phép — trong khi các nền tảng offshore không cần làm gì cả. Họ chỉ cần triển khai một hợp đồng, tạo ra token, và bán. Họ kiếm tiền từ phí phát hành, không phải từ khối lượng giao dịch bền vững. Chính vì vậy, họ không có động lực để thẩm định tài sản hay bảo vệ nhà đầu tư. Điều này tạo ra một vòng xoáy: những dự án nghiêm túc khó cạnh tranh với những dự án cắt giảm chi phí, và nhà đầu tư ngày càng khó phân biệt đâu là sản phẩm thật, đâu là chứng khoán giả.
Câu chuyện này càng đáng chú ý khi đặt trong bối cảnh địa chính trị. Tại châu Á, Hồng Kông đang tích cực cấp phép token hóa tài sản — nhưng đó là hành động của một cơ quan quản lý có thẩm quyền, muốn giành vị thế trung tâm tài chính từ Singapore. Còn các nền tảng offshore mà Domingo nhắc đến không xin phép ai cả. Họ tồn tại trong vùng xám, phụ thuộc vào sự thờ ơ của cơ quan quản lý. Sự thờ ơ đó sẽ không kéo dài mãi.
Dữ liệu dòng chảy cross-asset cho thấy một điều thú vị: trong khi vốn tổ chức đổ vào các quỹ token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ — một sản phẩm được coi là an toàn về mặt pháp lý — thì dòng vốn bán lẻ lại chảy mạnh vào các tokenized stock offshore có rủi ro cao. Nói cách khác, tiền thông minh đang chọn sự an toàn, trong khi tiền bán lẻ đang chọn sự tiện lợi. Sự phân kỳ này không bền vững. Khi một cơ quan quản lý — có thể là SEC, có thể là FCA, có thể là một tòa án ở nơi phát hành token — đưa ra phán quyết đầu tiên, toàn bộ thị trường sẽ phải định giá lại.
Tôi muốn nói về phe bò — những người cho rằng mọi thứ vẫn ổn. Họ có một lập luận đáng lưu ý: công nghệ token hóa thực sự mang lại giá trị. Giao dịch 24/7, sở hữu phân đoạn, thanh toán tự động, chi phí phát hành thấp hơn. Tất cả đều đúng. Nhưng những giá trị này chỉ tồn tại khi chúng được xây trên nền tảng pháp lý vững chắc. Một tòa nhà có kiến trúc tuyệt đẹp vẫn sụp đổ nếu móng không có giấy phép xây dựng. Điều này đồng nghĩa với việc các nền tảng tuân thủ — những người đang chịu bất lợi cạnh tranh ngắn hạn — sẽ trở thành người hưởng lợi lớn nhất khi luật được thực thi. Họ có giấy phép, có cấu trúc lưu ký, có quy trình KYC/AML. Khi thị trường bị dọn dẹp, họ sẽ là những người còn lại.
Trong các báo cáo due diligence tôi thực hiện, một trong những kiểm tra quan trọng nhất là xác minh tài sản cơ sở. Nếu tôi không thể tìm thấy tên của tổ chức lưu ký, hoặc nếu tổ chức đó không có giấy phép, tôi sẽ từ chối ngay lập tức. Cách kiểm tra tương tự có thể áp dụng cho nhà đầu tư cá nhân — nhưng họ thường không có đủ thông tin và công cụ. Điều này tạo ra một sự bất đối xứng thông tin nghiêm trọng, và đó chính là mảnh đất màu mỡ cho hành vi nội gián.
Điều tôi muốn nhấn mạnh không phải là "tất cả cổ phiếu token hóa đều là lừa đảo" — mà là "hầu hết các sản phẩm đang được bán dưới nhãn đó đều thiếu nền tảng pháp lý để tồn tại lâu dài". Sự khác biệt này quan trọng. Nó có nghĩa là cơ hội vẫn tồn tại, nhưng cơ hội nằm ở các nền tảng có giấy phép, không nằm ở những token không có ai chịu trách nhiệm.
Khi bạn nhìn vào một tokenized stock và tự hỏi có nên mua hay không, hãy đặt ba câu hỏi. Thứ nhất: ai đang lưu ký cổ phiếu cơ sở, và tổ chức đó có giấy phép không? Thứ hai: token có bị giới hạn chuyển nhượng theo danh sách trắng KYC/AML không, hay bất kỳ ai cũng có thể mua mà không cần xác minh danh tính? Thứ ba: nếu có tranh chấp, bạn sẽ kiện ai, và tòa án nào có thẩm quyền? Nếu câu trả lời cho bất kỳ câu hỏi nào là "không biết", thì về bản chất, bạn không sở hữu cổ phiếu — bạn sở hữu một lời hứa. Và trên thị trường này, những lời hứa không có bảo lãnh thường kết thúc giống nhau.
Thị trường cổ phiếu token hóa đang ở giữa một chu kỳ thổi phồng. Nhưng sự thổi phồng đó đang che giấu một sự thật: phần lớn sản phẩm là chứng khoán trái phép, vận hành bên ngoài hệ thống giám sát, với rủi ro nội gián ở mức không thể kiểm soát. Câu hỏi không phải là liệu cơ quan quản lý có hành động hay không — mà là khi họ hành động, bạn có còn đang nắm giữ thứ gì đó có giá trị.
