CFTC vừa công bố một con số mà báo chí tài chính chỉ dành một dòng tin ngắn: trong tuần kết thúc ngày 4/8, giới đầu cơ đã cắt giảm 41.225 hợp đồng bán khống ròng trên toàn bộ thị trường tương lai trái phiếu Kho bạc Mỹ. Nhìn bề ngoài, đó là tín hiệu “bớt bi quan” nhẹ nhàng. Nhưng tôi xin nói thẳng: số 41.225 chỉ là bề mặt. Bên dưới là một ván cờ kỳ hạn đang được sắp xếp lại – và giới crypto, vốn luôn khao khát tìm kiếm tín hiệu thanh khoản, đang có nguy cơ đọc sai toàn bộ ván cờ này.
Nói nôm na, “bán khống ròng” là khi giới đầu cơ đặt cược giá trái phiếu sẽ giảm, tức lãi suất sẽ tăng. Khi họ cắt giảm vị thế bán khống, nghĩa là họ bớt tin vào việc lãi suất tiếp tục leo thang. Nhưng vì trái phiếu có nhiều kỳ hạn – 2 năm, 5 năm, 10 năm, 30 năm – nên việc mua lại ở kỳ hạn này trong khi bán thêm ở kỳ hạn khác không đơn giản là “lạc quan hơn” hay “bi quan hơn”. Nó phản ánh một nhận định tinh vi hơn nhiều về tương lai của lãi suất.
Bắt đầu từ kỳ hạn 2 năm – công cụ nhạy cảm nhất với chính sách của Fed. Dữ liệu CFTC cho thấy lượng bán khống ròng ở kỳ hạn này giảm mạnh 120.346 hợp đồng. Đây là một cú quay đầu lớn, vì trước đó giới đầu cơ vẫn ôm khối lượng bán khống khổng lồ ở khu vực này. Việc họ mua lại vị thế ngắn hạn đồng nghĩa với việc họ không còn tin Fed tiếp tục nâng lãi suất. Một phần thị trường đã bắt đầu định giá khả năng Fed xoay trục.
Nhưng cùng tuần đó, ở kỳ hạn 5 năm, mọi thứ đi ngược lại hoàn toàn. Lượng bán khống ròng tăng vọt 179.319 hợp đồng – lớn hơn cả mức giảm ở kỳ hạn 2 năm. Giới đầu cơ vẫn đang đặt cược rằng chi phí vay trung hạn sẽ duy trì ở mức cao. Họ không tin lãi suất sẽ giảm nhanh. Họ chỉ tin Fed đã ngừng tăng. Tóm lại: ngắn hạn dịu lại, trung hạn vẫn căng.
Đây chính là một giao dịch làm dốc đường cong lợi suất – đồng thời mua ở kỳ hạn ngắn và bán ở kỳ hạn trung hạn. Trong 16 năm quan sát thị trường, tôi đã thấy mô hình này lặp lại mỗi khi thị trường bước vào giai đoạn chuyển tiếp giữa hai chu kỳ chính sách tiền tệ: không còn dám cược lãi suất tăng, nhưng cũng chưa dám cược lãi suất giảm. Giới đầu cơ trái phiếu đang đặt cược vào hình dạng của đường cong, chứ không phải hướng đi của lãi suất – và đây là chi tiết quan trọng nhất mà các bản tin thị trường crypto thường bỏ qua.
Tại sao kỳ hạn 5 năm lại quan trọng đến vậy với tài sản số? Bởi vì đây là nơi thị trường định giá kỳ vọng tăng trưởng và lạm phát của chu kỳ kinh doanh tiếp theo. Khi chi phí vốn trung hạn vẫn cao, vốn mạo hiểm trở nên kén chọn, các dự án blockchain dài hơi thiếu tiền, và sự sôi động của thị trường bị kìm hãm. Ngược lại, nếu kỳ hạn 5 năm rẻ đi, vốn sẽ dịch chuyển nhanh hơn vào những tài sản có thời lượng dài – và Bitcoin, cùng các altcoin có câu chuyện tăng trưởng dài hạn, là nhóm hưởng lợi trực tiếp.
Thị trường crypto hiện tại đang đi ngang. Nhiều người sốt ruột, nhưng tôi nhìn nhận giai đoạn này như một quá trình xếp hàng – các dòng vốn lớn đang chờ tín hiệu xác nhận trước khi tham gia. Dữ liệu CFTC tuần này chính là một phần của tín hiệu đó. Nhà đầu tư nào hiểu được vị trí của mình trong chu kỳ thanh khoản sẽ không bị sự sốt ruột dẫn dắt.
Có một chi tiết kỹ thuật nữa khiến tôi cảnh giác. Báo cáo công bố ba kỳ hạn chính: 2 năm, 5 năm và siêu dài hạn. Cộng ba con số lại, mức thay đổi ròng là +53.250 hợp đồng bán khống. Nhưng tổng CFTC công bố là -41.225 hợp đồng. Khoảng chênh lệch khoảng 94.475 hợp đồng nằm ở các kỳ hạn còn lại – và trong đó, kỳ hạn 10 năm là mảnh ghép quan trọng nhất, vì đây là kỳ hạn thanh khoản sâu nhất của thị trường trái phiếu Mỹ. Khoảng chênh lệch 94.475 hợp đồng ở kỳ hạn 10 năm chính là mảnh ghép quyết định số phận thanh khoản toàn cầu.
Nếu kỳ hạn 10 năm thực sự chứng kiến một đợt giảm bán khống cỡ đó, thị trường đang chuẩn bị cho một chu kỳ nới lỏng thực sự – đường cong dịch chuyển xuống, thanh khoản chảy trở lại vào tài sản rủi ro, và Bitcoin có thể nhận được cú đẩy lớn. Nhưng nếu kỳ hạn 10 năm tăng bán khống, bức tranh hoàn toàn đổi chiều: đường cong dốc lên kiểu “bear steepening”, lãi suất dài hạn tăng vì lo ngại lạm phát và thâm hụt ngân sách, trong khi Fed đứng nhìn. Kịch bản đó gần như không có lợi cho một tài sản dài hạn như Bitcoin – dù Fed có xoay trục hay không.
Và đây chính là điểm mù của giới crypto. Trong hai năm qua, thị trường tiền mã hóa có thói quen nhảy cẫng lên mỗi khi tin lạm phát hạ nhiệt hay một quan chức Fed phát biểu ôn hòa. Họ đọc bất kỳ tín hiệu nào thành “sắp in tiền”. Nhưng dữ liệu CFTC tuần này đang kể một câu chuyện khác: giới đầu cơ trái phiếu chuyên nghiệp – những người đặt cược hàng trăm tỷ đô la vào lãi suất – vẫn chưa tin vào kịch bản thanh khoản bùng nổ. Họ đang chuẩn bị cho một thế giới nơi lãi suất trung hạn đứng im ở mức cao, nơi dòng vốn chỉ được nới ra ở vùng rất ngắn, còn chi phí vốn cho các dự án dài hạn vẫn đắt đỏ.
Bitcoin, dưới góc nhìn của một nhà nghiên cứu thanh khoản, là một tài sản dài hạn điển hình. Giá trị của nó chịu ảnh hưởng từ phần xa của đường cong lợi suất nhiều hơn là từ lãi suất qua đêm. Ngoài ra, nếu lãi suất ngắn hạn hạ nhiệt, đồng đô la Mỹ sẽ mất đi một phần lợi thế hấp dẫn, tạo môi trường thuận lợi hơn cho vàng – và một khi vàng bắt đầu chuyển động, Bitcoin thường không đứng yên. Nhưng đừng quên: đồng đô la yếu hơn chưa phải là cú hích lớn nhất. Cú hích lớn nhất chỉ đến khi chi phí vốn của toàn bộ hệ thống, bao gồm cả kỳ hạn trung và dài, bắt đầu giảm.
Tôi nhớ lại năm 2017, khi còn làm phân tích tại một quỹ nhỏ ở Copenhagen. Tôi đã bỏ qua tín hiệu từ thị trường trái phiếu – lãi suất dài hạn nhích lên trước khi Fed phản ứng. Kết quả: danh mục của tôi mất 12% chỉ trong một quý. Đến năm 2022, tôi lại chứng kiến Terra sụp đổ; nhiều người xung quanh tôi đổ tiền vào mô hình trả lãi 20% mà không một ai hỏi thanh khoản đến từ đâu trong một môi trường lãi suất trung hạn tăng cao. Từ đó tôi rút ra nguyên tắc: thị trường crypto hiếm khi sụp đổ vì lý do nội tại. Nó sụp đổ khi thanh khoản toàn cầu – thứ được định giá trước tiên ở thị trường trái phiếu – bắt đầu rút đi. Và thị trường trái phiếu luôn nói trước, chỉ là nói bằng thứ ngôn ngữ mà số đông không chịu đọc.
Tuần này, thị trường trái phiếu đang nói rằng: chu kỳ thắt chặt có thể đã kết thúc, nhưng cuộc sống với lãi suất cao vẫn chưa kết thúc. Đó là một thông điệp tinh tế. Và trong một thị trường crypto đang mắc kẹt giữa vùng tích lũy, chờ đợi một cú bùng nổ thanh khoản để bứt phá, thông điệp tinh tế này có thể là thứ duy nhất đáng để lắng nghe.
Câu hỏi quan trọng không phải là “Khi nào Fed hạ lãi suất?”. Câu hỏi đúng là: “Khi Fed hạ lãi suất, kỳ hạn nào của đường cong sẽ phản ứng mạnh nhất?” Người đọc kỹ dữ liệu CFTC tuần này biết rằng câu trả lời đang nằm trong khoảng chênh lệch 94.475 hợp đồng mà không một bản tin nào nhắc tới. Và khi dữ liệu tuần sau được công bố, bạn sẽ đứng ở phía nào của ván cờ?
