JOLTS Trượt Xuống Mức Thấp Ba Tháng: Thị Trường Crypto Đang Nhìn Nhầm Chỗ?
Trong 48 giờ sau khi Bộ Lao động Mỹ công bố số liệu JOLTS cuối tháng Năm, Bitcoin di chuyển trong biên độ 1,2%. Số việc làm đang tuyển giảm xuống mức thấp nhất ba tháng, nhưng thị trường crypto gần như không phản ứng. Điều đó bất thường.
Bất kỳ ai quen thuộc với vở kịch vĩ mô đều biết câu chuyện: JOLTS giảm → Fed đảo chiều → thanh khoản dồi dào → tài sản rủi ro tăng. Nhưng hành động giá không xác nhận điều đó.
Tôi nhớ bài học từ lần kiểm toán Uniswap v2 năm 2020. Tôi tìm thấy một lỗ hổng oracle giá khi thanh khoản thấp. Lỗi đó nằm ở giả định — giả định rằng pool luôn có đủ thanh khoản để giữ giá đúng. Thị trường bây giờ cũng vậy: giả định là JOLTS vẫn là biến số dẫn dắt thanh khoản toàn cầu. Tôi không nghĩ vậy.
JOLTS, viết tắt của Job Openings and Labor Turnover Survey, là khảo sát đo lường số vị trí tuyển dụng chưa được lấp đầy tại Mỹ. Từ năm 2022, Chủ tịch Fed Jerome Powell thường xuyên nhắc đến nó. Vì vậy, nó trở thành một chỉ báo chính sách mà mọi người theo dõi. Chuỗi truyền dẫn đến crypto rất rõ ràng: lao động hạ nhiệt → lạm phát dịch vụ chậm lại → Fed cắt lãi suất → thanh khoản rẻ hơn → vốn chảy vào tài sản có thời gian nắm giữ dài.
Nhưng có một vấn đề. JOLTS giảm trong tháng này không đến từ một nguồn. Tôi đã xem dữ liệu phân tách. Khu vực chăm sóc sức khỏe vẫn giữ mức tuyển dụng cao. Khu vực thông tin và dịch vụ chuyên nghiệp — nhóm liên quan trực tiếp đến AI — đang thu hẹp. Điều này khác với một cuộc suy thoái kinh điển, nơi mọi ngành đều suy yếu.
Chu kỳ thanh lọc bắt đầu từ một điểm dữ liệu bất thường. Và điểm bất thường này không chỉ ra suy thoái. Nó chỉ ra sự thay thế lao động bằng tự động hóa.
Nếu JOLTS giảm vì AI thay thế nhân công, lạm phát không nhất thiết giảm. Các doanh nghiệp cắt giảm chi phí nhân sự nhưng vẫn tăng giá để duy trì biên lợi nhuận. Khi đó, Fed không có lý do chính đáng để cắt lãi suất. Thị trường crypto đang định giá một kịch bản nới lỏng không có khả năng xảy ra.
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain.
Tôi đã xây dựng một dashboard theo dõi nguồn cung stablecoin sau khi ETF Bitcoin được phê duyệt năm 2024. Mối quan hệ giữa nguồn cung stablecoin và kỳ vọng lãi suất của Mỹ là rõ ràng. Khi kỳ vọng cắt giảm lãi suất tăng, stablecoin supply tăng. Các nhà đầu tư chuyển từ tiền pháp định sang tiền điện tử trước.
Trong bốn tuần qua, tổng nguồn cung USDT và USDC tiếp tục tăng khoảng 2%. Nhưng lãi suất vay USDC trên các giao thức cho vay lại giảm. Tỷ lệ sử dụng quỹ cho vay không tăng. Điều này có nghĩa là thanh khoản tăng nhưng không có đòn bẩy. Cá mập không dùng tiền vay để mua Bitcoin. Họ đang giữ tiền mặt vật lý.
Nếu kỳ vọng Fed nới lỏng là chất xúc tác thực sự, chúng ta sẽ thấy nguồn cung stablecoin tăng cùng với nhu cầu vay. Nhưng chúng ta chỉ thấy một vế. Vế kia đứng yên.
Tôi nhớ đến một khoản thanh lý trên Aave năm 2022. Người dùng vay USDC với tài sản thế chấp là stETH. Anh ta không hề biết tỷ lệ an toàn của mình đang xói mòn từng ngày. Khi ETH giảm 3%, anh ta bị thanh lý hoàn toàn. Vấn đề không phải là ETH giảm. Vấn đề là mô hình rủi ro của anh ta dựa trên giả định thanh khoản vô hạn.
Thị trường hiện tại cũng xây dựng trên một giả định như vậy. Giả định rằng JOLTS thấp hơn sẽ cứu được mọi tài sản rủi ro.
Nhưng hãy xem xét một kịch bản phản trực giác. Nếu tuần sau, báo cáo Non-farm Payroll cho thấy số việc làm mới dưới 100 nghìn — nhưng tỷ lệ thất nghiệp không tăng — thị trường sẽ coi đó là tín hiệu tích cực. Mọi người sẽ nói: thị trường lao động hạ nhiệt, Fed sắp cắt lãi suất. Bitcoin có thể tăng vọt. Nhưng nếu lạm phát tiêu dùng vẫn trên 3% vào tuần sau đó, Fed sẽ phải lên tiếng và phá vỡ câu chuyện đó.
Khoảnh khắc ấy, loại tài sản nào sẽ hứng chịu mạnh nhất? Những tài sản được định giá dựa trên thanh khoản kỳ vọng. Những mô hình phụ thuộc vào dòng vốn nới lỏng nhưng không có lợi nhuận cơ bản sẽ chịu tổn thương.
Bear market lọc sạch mô hình rủi ro yếu. Tôi đã chứng kiến điều đó vào năm 2022 khi các giao thức quá lạm dụng đòn bẩy biến mất vĩnh viễn. Chúng ta có thể sắp chứng kiến một phiên bản khác, nơi những người nắm giữ tài sản rủi ro dựa trên câu chuyện vĩ mô đơn giản bị phơi bày.
Không phải tôi tin rằng mọi thứ sẽ sụp đổ. Tôi tin rằng thị trường sẽ phải tách bạch giữa tài sản thực sự hưởng lợi từ sự thay đổi cấu trúc lao động — cụ thể là AI — và tài sản chỉ hưởng lợi từ thanh khoản. Hai loại này sẽ di chuyển theo hai hướng khác nhau.
Tuần tới là bài kiểm tra. Nếu dữ liệu non-farm yếu, tôi sẽ quan sát phản ứng của nguồn cung stablecoin. Nếu dòng vốn tiếp tục chảy vào nhưng không tạo ra đòn bẩy, tôi sẽ không vội mua. Nếu dòng vốn chảy ra khỏi stablecoin và chuyển sang giao dịch phái sinh, tôi sẽ hiểu rằng thị trường đã sẵn sàng cho một đợt tăng. Còn bây giờ, tôi chỉ theo dõi.
Trên mọi thị trường, dữ liệu on-chain mới là sự thật cuối cùng. Mọi câu chuyện vĩ mô khác chỉ là giả thuyết đang chờ kiểm chứng.
