Trong bảy ngày qua, khi tôi rà soát lại các giao dịch rút tiền từ các hợp đồng cho vay chính trên Ethereum và Arbitrum, một con số khiến tôi dừng lại: tổng giá trị stablecoin khóa trong Aave và Compound đã giảm 41,7%. Không phải vì một exploit, không phải vì một cuộc thanh lý lớn nào được báo cáo. Chỉ là hàng loạt các giao dịch rút từ 50.000 đến 2 triệu USDC, diễn ra âm thầm trong các khối giao dịch thấp điểm, thường là vào 2-4 giờ sáng giờ UTC. Tôi không nhìn vào biểu đồ giá. Tôi nhìn vào danh sách các ví tổ chức đang ngừng cung cấp thanh khoản cho các thị trường cho vay mà không cần báo trước.
Hãy cùng tôi đặt bối cảnh. Trong một thị trường giảm, ai cũng nói về việc cắt lỗ, về việc nắm giữ stablecoin, về việc 'an toàn là trên hết'. Nhưng khi tôi đào sâu vào nơi các stablecoin đó thực sự đang được chuyển đến, bức tranh không đơn giản là 'chạy về ví lạnh'. Những gì tôi thấy là một sự chuyển dịch có tổ chức: dòng vốn đang được rút khỏi các mô hình lãi suất mà tôi đã nhiều năm chỉ ra là hoàn toàn tùy tiện – các mô hình lãi suất của Aave và Compound, vốn chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Thay vào đó, dòng vốn đi tìm kiếm một loại hình bảo hiểm khác, phức tạp hơn nhiều so với việc chuyển tiền vào sàn giao dịch.
Dữ liệu on-chain không nói dối. Trong 48 giờ cuối của chu kỳ bảy ngày đó, tôi đã lọc ra 137 mô hình rút tiền lặp lại từ các hợp đồng thông minh của Aave V3 trên Arbitrum. Tôi không nói về những con cá voi bán lẻ. Tôi nói về các địa chỉ đã tương tác với các hợp đồng này hơn 200 lần trong sáu tháng qua – những địa chỉ hoạt động như các nhà tạo lập thị trường hoặc quỹ thanh khoản chuyên nghiệp. Tôi phát hiện ra rằng 68% trong số đó, sau khi rút USDC khỏi Aave, đã không chuyển tiền về ví an toàn của sàn giao dịch. Họ chuyển tiền trực tiếp đến các hợp đồng LP của các sàn giao dịch phi tập trung mà họ đang nắm giữ vị thế – chủ yếu là các cặp USDC/ETH trên Uniswap V3 và một số ít trên các sàn DEX ít tên tuổi hơn ở hệ sinh thái Base.
Điều này nghe có vẻ phản trực giác. Trong một thị trường giảm, bạn sẽ nghĩ rằng các nhà cung cấp thanh khoản sẽ rút khỏi các cặp giao dịch để tránh tổn thất tạm thời (impermanent loss). Nhưng hãy nhìn vào động cơ của họ. Khi bạn rút tài sản thế chấp từ Aave, bạn đang từ bỏ một khoản lãi suất cố định vô nghĩa – hiện tại Aave chỉ trả 1,8% cho USDC. Nhưng khi bạn đưa số USDC đó vào một cặp LP với ETH trong một thị trường giảm, bạn đang bán ETH ở mức giá thấp hơn ngày hôm trước một cách có chủ đích. Vì sao? Bởi vì trong một thị trường không có người mua, thanh khoản tập trung xung quanh vùng giá thấp là tài sản có giá trị nhất mà một quỹ có thể nắm giữ, vì các quỹ đầu cơ khác sẽ phải trả phí cao hơn để vay chính thanh khoản đó khi họ bán khống. Đây là lý thuyết của tôi sau khi theo dõi 90 ngày trong sự kiện depeg USDC tháng 3 năm 2023 – và dữ liệu hiện tại đang lặp lại chính xác các mô hình tôi đã định lượng trong báo cáo sau đó.
Bây giờ, câu hỏi đặt ra: tại sao các quỹ này lại rời khỏi Aave và Compound, những nơi từng được coi là 'quá lớn để sụp đổ' trong DeFi? Câu trả lời nằm trong cấu trúc lãi suất và rủi ro thanh lý. Trong môi trường mà giá ETH có thể biến động 10% chỉ trong một đêm, việc nắm giữ một vị thế vay USDC được thế chấp bằng ETH là một rủi ro lớn không tương xứng với mức lãi suất 2-3% mà họ nhận được. Tôi đã xem xét lịch sử thanh lý của Aave trong tuần qua: 34 vị thế thanh lý, hầu hết là các ví nhỏ, nhưng có ba ví có giá trị trên 1 triệu USD đã bị thanh lý do giá ETH giảm xuống dưới ngưỡng an toàn. Các quỹ chuyên nghiệp hiểu rằng, mô hình lãi suất của Aave không tính đến chi phí cơ hội của việc khóa tài sản thế chấp trong một thị trường đang trượt dốc. Xung lực thanh khoản đang chuyển hướng từ 'kiếm lãi suất' sang 'sở hữu quyền chọn thanh khoản' – tức là nắm giữ stablecoin sẵn sàng để mua tài sản giảm giá, thay vì nắm giữ một khoản phải thu từ người đi vay không rõ ràng.
Khi mọi người đều lạc quan rằng các giao thức cho vay sẽ duy trì được sự ổn định trong thị trường giảm, tôi nhìn vào các điểm mù trong bảng cân đối kế toán của chính các giao thức đó. Cụ thể, tôi quan tâm đến tỷ lệ sử dụng (utilization rate) của stablecoin trong Aave V3 trên Arbitrum. Khi các quỹ LP rút tiền và chuyển sang các bể thanh khoản tập trung, tỷ lệ sử dụng stablecoin trong Aave giảm xuống dưới 40%. Điều này nghe có vẻ là một tín hiệu tích cực cho những người đi vay – lãi suất trở nên rẻ hơn. Nhưng ở một góc độ khác, đây là một dấu hiệu cho thấy giao thức cho vay đang mất dần vai trò trung tâm trong cấu trúc thị trường. Các stablecoin không còn được dùng để tái cấp vốn cho các nhà tạo lập thị trường thông qua các khoản vay nữa. Thay vào đó, chúng được dùng trực tiếp để cung cấp thanh khoản cho các sàn phi tập trung – nơi mà các nhà tạo lập thị trường sẽ tính phí giao dịch cao hơn nhiều so với lãi suất cho vay. Điều này làm lộ ra một sự thật khó chịu: các giao thức cho vay đang trở thành những chiếc hộp lưu trữ tĩnh, trong khi hoạt động thực sự của thị trường – sự hình thành giá và khám phá giá – đang diễn ra trên các sàn giao dịch phi tập trung. Các red flag tôi tìm thấy trong tài liệu quản trị của các giao thức này không nằm ở mã nguồn, mà nằm ở việc họ vẫn tiếp tục đưa ra các chương trình khuyến khích vay mượn để thu hút tiền gửi mà không giải quyết vấn đề rủi ro thanh lý cho các tài sản biến động mạnh.
Có một chi tiết khác khiến tôi chú ý. Trong số các giao dịch rút tiền tôi rà soát, có một nhóm các ví – tôi gọi chúng là 'các con rái cá' – đã chuyển hàng triệu USDC vào một hợp đồng thông minh có tên là 'Farm 44' trên một giao thức cho vay ít tên tuổi hơn gần đây đã ra mắt chương trình điểm (points). Trước khi airdrop farmer đến, họ đã làm sạch các khoản tiền gửi từ những nơi có lãi suất thấp không đáng kể để tập trung vào một giao thức có chi phí cơ hội thấp hơn, nơi họ vừa có thể kiếm điểm nếu token ra mắt lại có thể giao dịch ở mức giá cao hơn. Đây không phải là hành vi của một nhà đầu tư bán lẻ đang tìm kiếm sự an toàn, mà là hành vi của một quỹ đầu cơ đang chấp nhận rủi ro hợp đồng thông minh lớn hơn để đổi lấy lợi suất trái phiếu từ một token chưa tồn tại. Trong môi trường lãi suất cao như hiện nay, điều này có thể là một sai lầm lớn, nhưng nó cho thấy tâm lý chấp nhận rủi ro vẫn rất cao đối với nhóm các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp.
Vậy điều này có ý nghĩa gì cho những người đang theo dõi từ bên ngoài? Tôi không nói rằng bạn nên rút toàn bộ số stablecoin của mình khỏi Aave ngay lập tức. Tôi nói rằng đó là một tín hiệu quan trọng về hướng đi của thanh khoản trong một thị trường giảm. Các quỹ đầu cơ không rời bỏ DeFi – họ chỉ đang tái cấu trúc lại nơi họ đặt tiền để tối ưu hóa cho kịch bản không có người mua. Họ đang từ bỏ các giao thức cung cấp lãi suất 'ảo' để chuyển sang việc nắm giữ các vị thế thanh khoản chủ động, nơi họ có thể kiểm soát mức giá và thu phí từ những người bán khống. Nếu bạn đang nắm giữ stablecoin trong một giao thức cho vay chỉ vì một con số lãi suất trên một trang web, hãy tự hỏi: bạn có đang được trả công để chấp nhận rủi ro thanh lý hay không? Trong khi câu trả lời vẫn đang chờ các mô hình định giá lại của họ, dữ liệu trên chuỗi đã cho thấy nơi các dòng tiền thông minh đang dịch chuyển. Và điều đó, đối với tôi, quan trọng hơn bất kỳ một biểu đồ giá nào.
