Trong 7 ngày qua, tổng TVL của nhóm 10 giao thức DeFi hàng đầu chỉ dao động trong biên độ 2,3%. Khối lượng giao dịch trên các sàn DEX giảm 18% so với tháng trước. Nhìn bề ngoài, thị trường đang ngủ. Nhưng sau 21 năm quan sát ngành, tôi biết rằng sự tĩnh lặng trên biểu đồ giá chưa bao giờ là tĩnh lặng thật sự.
Tuần trước, tôi ngồi trong một phòng họp nhỏ ở Zurich với ba nhà sáng lập của một giao thức lending đang bị định giá gần đáy. Họ không nói về token price. Họ nói về một lỗ hổng trong hợp đồng thông minh của đối thủ mà họ vừa phát hiện, và cách họ âm thầm xây dựng lại thanh khoản. Không ai trong phòng nhìn vào biểu đồ giá. Họ nhìn vào dòng tiền.
Thị trường đi ngang có một quy luật tàn nhẫn: nó giết chết những câu chuyện được thổi phồng, và lột trần những dự án không có doanh thu thật.
Năm 2017, tôi 28 tuổi, thuyết phục quỹ rót 500.000 USD vào Tezos vì câu chuyện "self-amending ledger" quá đẹp. — Root: Cuộc săn ICO và bài học về sự thổi phồng. Kết quả: token tăng 3x, sau đó sụp đổ vì tranh chấp nội bộ. Quỹ mất 70%. Tôi học được rằng một câu chuyện hay không bao giờ thay thế được một hệ thống kỹ thuật vận hành đúng.
Năm 2020, tôi tự chạy bot yield farming trên Compound với 100.000 USD từ quỹ. Lợi suất 200% APY trong 3 tháng. Tôi tưởng mình đã tìm thấy mạch vàng. — Root: DeFi Summer – Tìm thấy "mạch vàng" trong yield farming, nhưng suýt mất tất cả vì một bug smart contract. Tôi phát hiện lỗi trong hợp đồng vay, báo cáo đội ngũ phát triển, và từ đó thề sẽ không bao giờ nhìn vào APY mà không nhìn vào code.
Bài học lớn nhất xuyên suốt 21 năm: thị trường đi ngang là nơi duy nhất bạn có thể nhìn rõ ai đang xây dựng và ai đang diễn kịch. Khi giá tăng, mọi thứ đều trông giống thiên tài. Khi giá đứng im, chỉ có doanh thu thật và sản phẩm thật mới giữ được chân người dùng.
Hãy nhìn vào ba tín hiệu kỹ thuật sau.
Một: Phí giao thức so với vốn hóa thị trường. Trong thị trường đi ngang, các dự án có doanh thu thật từ phí giao dịch hoặc phí vay sẽ giữ được tỷ lệ Price-to-Fee ổn định. Khi BTC dao động trong biên độ hẹp, một giao thức như Uniswap hay Aave vẫn tạo ra hàng triệu đô la phí mỗi ngày, vì người dùng vẫn giao dịch, vẫn vay, vẫn phòng hộ. Những dự án không có doanh thu sẽ bắt đầu cắt giảm đội ngũ, giảm incentive, và dần biến mất khỏi bảng xếp hạng.
Hai: Dòng tiền stablecoin trên các sàn. Trong 30 ngày qua, dòng tiền USDC vào các sàn phi tập trung tăng 12%, trong khi USDT trên các sàn tập trung giảm 8%. Điều đó nói lên điều gì? Các nhà đầu tư tổ chức đang dùng USDC để tham gia vào các pool thanh khoản dài hạn, trong khi những người chơi ngắn hạn đang rút lui. Đó là dấu hiệu của sự tích lũy, không phải sự đầu hàng.
Ba: Sự thay đổi trong thành phần LP. Khi một giao thức mất 40% LP trong 7 ngày, hầu hết mọi người sẽ hoảng sợ. Tôi nhìn vào danh tính của những LP còn ở lại. Nếu họ là các quỹ đầu tư có lịch sử nắm giữ dài hạn, tôi ở lại. Nếu họ là những con cá mập từng rút tiền trước mỗi cú sập, tôi bắt đầu đặt câu hỏi. Khi kết hợp ba tín hiệu này, tôi tìm kiếm những giao thức có tỷ lệ P/F dưới mức trung bình ngành, dòng tiền stablecoin đang tăng, và LP dài hạn đang ngồi yên. Đó là công thức đơn giản nhưng hiếm khi sai. Điều quan trọng là phải kiểm tra chéo dữ liệu trên nhiều nguồn, không chỉ một dashboard.
Trong bear market 2022, quỹ của tôi mất 65% NAV. — Root: Cuộc săn ICO và bài học về sự thổi phồng — lần này là sự thổi phồng của chính tôi. Tôi đã tổ chức meetup "Women in Crypto Zurich" để kết nối các nhà đầu tư nữ, chia sẻ thất bại của mình. Qua đó, tôi tìm thấy một dự án zk-rollup nhỏ do nhóm nữ dẫn dắt. Họ không có câu chuyện hoành tráng. Họ chỉ có code chạy đúng và một cộng đồng nhỏ nhưng trung thành. Tôi đầu tư 200.000 USD. Dự án sống sót qua bear market và sau đó được Binance Labs đầu tư.
Bây giờ, hãy nói về một điều mà tôi tin là câu chuyện lớn nhất đang được dựng lên: "phân mảnh thanh khoản". Các quỹ VC đang đổ tiền vào các giải pháp thanh khoản tập trung với lý do "thanh khoản đang bị phân mảnh quá nghiêm trọng". Tôi không đồng ý. Tôi đã quan sát 21 năm để nhận ra rằng: phân mảnh thanh khoản không phải là vấn đề thực — đó là narrative được sản xuất để bán sản phẩm mới. Thanh khoản không bị phân mảnh. Nó đang tập trung vào những nơi có sản phẩm thật sự được sử dụng. Uniswap vẫn chiếm hơn 60% khối lượng DEX trên Ethereum sau nhiều năm. Các chain mới có TVL thấp, nhưng đó không phải vì thanh khoản bị phân mảnh — mà vì chưa có ai cần đến chúng.
Tương tự, cuộc chiến Layer2. Mọi người hỏi tôi: OP Stack hay ZK Stack về mặt kỹ thuật ưu việt hơn? Tôi trả lời: bạn đang hỏi sai câu hỏi. Sự khác biệt thực sự không nằm ở công nghệ — mà là ai thuyết phục được nhiều dự án deploy chain trước. Tôi đã thấy điều này từ thời ICO: công nghệ tốt không thắng, công nghệ được phân phối tốt mới thắng. Optimism hiểu điều đó. Họ xây dựng một hệ sinh thái nơi các dự án chỉ cần vài giờ để triển khai một chain riêng. Còn ZK Sync có công nghệ tiên tiến hơn, nhưng câu chuyện của họ lại kém hấp dẫn hơn với các nhà phát triển. Kết quả: số lượng chain triển khai bằng OP Stack nhiều gấp 5 lần.
Và ở một góc khác, stablecoin: PayPal ra mắt PYUSD, không phải vì họ tin vào crypto. Họ ra mắt PYUSD để phòng ngừa rủi ro quy định. Trở thành đối tác tuân thủ còn hơn đợi bị quy định. Trong một thị trường đi ngang, những gã khổng lồ truyền thống đang âm thầm đặt cược vào việc crypto sẽ được quản lý, không phải bị cấm. Điều đó tạo ra một nền tảng vững chắc hơn bất kỳ câu chuyện hype nào.
Nhiều người nghĩ rằng thị trường đi ngang là thời điểm để nghỉ ngơi. Tôi nghĩ ngược lại: đó là thời điểm duy nhất để kiểm tra giả thuyết đầu tư của bạn mà không bị nhiễu bởi biến động giá. Khi mọi thứ đứng im, bạn có thể nghe thấy tiếng những cỗ máy đang hoạt động.
Vậy, người đọc thân mến, trong thị trường đi ngang này, bạn đang nhìn vào đâu?
Nếu bạn nhìn vào chart, bạn sẽ thấy sự nhàm chán. Nếu bạn nhìn vào dòng tiền, bạn sẽ thấy cơ hội. Câu chuyện tiếp theo không nằm ở giá BTC. Nó nằm ở những giao thức đang tạo ra doanh thu thật, những đội ngũ đang âm thầm sửa bug, những nhóm đang xây dựng hạ tầng cho kỷ nguyên AI agents tự quản lý tài sản trên chain.
Tôi đã viết một báo cáo 20 trang về chủ đề đó vào năm 2024, và một partner của a16z đã mời tôi tham gia cố vấn cho quỹ AI+Crypto của họ. Không phải vì tôi dự đoán đúng. Mà vì tôi đã học được cách lắng nghe thị trường trong im lặng.
Thị trường đi ngang không phải là thời gian chết. Nó là thời gian để xếp hàng. Câu hỏi duy nhất còn lại: bạn đang xếp hàng cho câu chuyện nào?
