Lần đầu tiên sau 28 năm, Mỹ và Nhật phối hợp can thiệp vào tỷ giá yen. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ đang ở vùng kỷ lục. Giới đầu tư bắt đầu nhắc đến yen carry trade. Bitcoin, vốn tự nhận là vàng kỹ thuật số, lại bị đưa lên cùng bàn mổ với nhóm tài sản rủi ro. Đây không phải câu chuyện về chính sách tiền tệ thông thường. Đây là câu chuyện về dòng thanh khoản toàn cầu đang đảo chiều.
Với những ai không theo dõi thị trường tiền tệ, yen carry trade có vẻ xa lạ. Nhưng nó là một trong những kênh bơm thanh khoản lớn nhất thế giới. Một quỹ đầu cơ vay hàng tỷ yen với lãi suất gần 0%, chuyển sang USD để mua trái phiếu chính phủ Mỹ, cổ phiếu công nghệ, hoặc thậm chí Bitcoin. Họ kiếm lời từ chênh lệch lãi suất. Khi Nhật Bản can thiệp để nâng giá yen, chiến lược này đột ngột trở nên đắt đỏ. Nhà đầu tư buộc phải bán tài sản, mua lại yen và trả nợ. Quy mô của chiến lược này rất lớn. Nó giống như một máy bơm thanh khoản chạy ngược chiều.
Điểm đáng chú ý là lần can thiệp này có sự tham gia của Mỹ. Hai ngân hàng trung ương lớn nhất thế giới cùng hành động. 28 năm là khoảng thời gian đủ dài để thị trường quên mất cảm giác bị bất ngờ. Khi một biến số vĩ mô hiếm gặp xuất hiện, phản ứng đầu tiên của nhà đầu tư thường là bán trước, hỏi sau. Bitcoin nằm trong nhóm tài sản dễ bán nhất, vì tính thanh khoản cao và hoạt động gần như 24/7.
Bài báo gốc đặt Bitcoin vào nhóm risk assets và cảnh báo về một cú sốc thanh khoản. Tôi cho rằng cách tiếp cận này đúng. Trong suốt chu kỳ gần đây, Bitcoin được giao dịch bởi cùng những quỹ đang nắm cổ phiếu công nghệ. Nó không còn là tài sản cách biệt. Khi các quỹ cần tiền mặt, họ bán thứ có tính thanh khoản cao nhất. Bitcoin ETF đã tạo ra một kênh bán cực kỳ hiệu quả. Dòng tiền từ các tổ chức tài chính có thể đảo chiều nhanh hơn bất kỳ đồng altcoin nào.
Phân tích của tôi xoay quanh ba kênh truyền dẫn chính.
Kênh đầu tiên là lợi suất trái phiếu Mỹ. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm được coi là mức chiếu khấu của toàn bộ nền kinh tế. Khi lãi suất phi rủi ro tăng, giá trị hiện tại của các tài sản dài hạn giảm. Bitcoin dù không có dòng tiền mặt, nhưng hành vi giá cho thấy nó có thời gian nắm giữ rất dài. Năm 2022, khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất 75 điểm cơ bản nhiều lần, Bitcoin mất hơn 70% giá trị. Một phần lớn là do thanh khoản rẻ biến mất. Lần này, cú sốc không đến từ Washington mà đến từ Tokyo. Nhưng cơ chế giống nhau: lãi suất toàn cầu cao hơn, định giá tài sản rủi ro thấp hơn. Bitcoin đang bị định giá theo lãi suất toàn cầu, không phải theo công nghệ blockchain.
Kênh thứ hai là chính yen carry trade. Dòng vốn vay yen là một trong những nguồn cung thanh khoản rẻ cuối cùng còn sót lại sau chu kỳ thắt chặt tiền tệ toàn cầu. Khi Nhật Bản can thiệp, nguồn cung đó trở nên đắt đỏ. Các quỹ phải hoàn trả khoản vay, đồng nghĩa họ phải rút vốn khỏi mọi tài sản rủi ro. Bitcoin là một trong những tài sản có beta cao nhất, nên lực bán thường lớn hơn cổ phiếu. Trên biểu đồ, Bitcoin có thể giảm sâu gấp hai lần Nasdaq. Đây là lý do tôi luôn nhắc độc giả theo dõi chỉ số tương quan giữa Bitcoin và Nikkei 225. Khi hai chỉ số này chuyển động cùng hướng trên mức 0.6, thị trường đang bị chi phối hoàn toàn bởi yếu tố vĩ mô. Tin tốt hay xấu từ công nghệ blockchain sẽ bị phớt lờ.
Kênh thứ ba nằm trên chuỗi. Tôi dành nhiều giờ để kiểm tra dòng tiền sau những tin tức vĩ mô như thế này. Lần này, tôi chưa thấy hiện tượng cá voi chuyển lượng lớn Bitcoin vào sàn giao dịch. Nhưng tôi không xem đó là tín hiệu tích cực. Thị trường tiền mã hóa thường di chuyển chậm hơn so với các quỹ vĩ mô. Các ngân hàng trung ương đánh hơi thấy cú sốc sớm hơn, còn những con cá voi chỉ bắt đầu di chuyển khi giá phá vỡ vùng hỗ trợ. Vì vậy, tôi khuyên nhà đầu tư nên theo dõi tổng cung stablecoin. USDT và USDC là nguồn năng lượng của thị trường crypto. Nếu tổng cung stablecoin sụt giảm một phần trăm trong một tuần, đó là dấu hiệu dòng tiền đang rời khỏi không chỉ Bitcoin mà cả hệ sinh thái. Tôi từng thấy chu kỳ này năm 2022. Khi đó, ai nhìn vào dữ liệu stablecoin sẽ bán trước khi giá sụp.
Về phía DeFi, nếu Bitcoin bị bán tháo, các giao thức cho vay sẽ hứng chịu một làn sóng thanh lý tự động. Các pool thanh khoản sẽ thấy giá trị tài sản đảm bảo giảm nhanh chóng. Điều tôi lo lắng không phải là vụ thanh lý lớn nhất, mà là lãi suất vay trên các nền tảng như Aave hay Compound bắt đầu nhảy vọt vì quá nhiều người cần tiền mặt. Khi lãi suất trở nên phi lý, nó cho thấy thị trường đang khóc, không phải vì thiếu sản phẩm, mà vì thiếu thanh khoản. NFT và GameFi sẽ là những lĩnh vực hứng chịu đầu tiên, bởi chúng là tài sản yếu nhất trong danh mục. Cái mác blue chip không còn ý nghĩa khi người bán không tìm được người mua.
Tuy nhiên, có một góc nhìn ngược chiều mà hầu hết thông tin đang bỏ qua. Can thiệp yen không hẳn chỉ là tin xấu. Nếu can thiệp thành công, đồng yen mạnh lên, đồng USD suy yếu. Đồng USD yếu là môi trường thuận lợi cho các tài sản phi quốc gia như Bitcoin. Không phải ngẫu nhiên mà những năm đồng đô la Mỹ suy yếu, Bitcoin thường có sóng tăng lớn. Can thiệp này cũng có thể đẩy các nhà đầu tư Nhật Bản, vốn quen với lãi suất bằng 0, tìm đến những tài sản không chịu lãi suất như Bitcoin. Nếu yen mất giá trong dài hạn, người dân Nhật có nhu cầu phòng vệ. Bitcoin là công cụ phòng vệ khả thi. Nhưng trong ngắn hạn, thanh khoản bị thu hẹp lại là câu chuyện chính. Tôi chưa bao giờ thấy thị trường bán vì lý do logic. Họ bán vì sợ hãi thanh khoản biến mất. Sự sợ hãi đó tự hoàn thành lời tiên tri. Đây là lý do tôi đề nghị không bắt dao rơi trong 48 giờ đầu sau can thiệp.
Từ góc nhìn thể chế, sự kiện này còn có ý nghĩa về quản trị rủi ro. Các quỹ ETF Bitcoin vừa đi qua một năm thành lập với dòng vốn lớn. Nhưng các quỹ này quản lý theo rủi ro, không theo niềm tin. Khi hệ thống ngân hàng trung ương phát tín hiệu bất ổn, họ sẽ cắt giảm tỷ trọng. Điều đó có nghĩa dòng tiền chảy vào Bitcoin ETF có thể đảo chiều chỉ trong vài ngày giao dịch. Tôi đã từng tổ chức podcast với các chuyên gia từ những quỹ lớn về vấn đề custody. Điều họ quan tâm là sự an toàn của tài sản được giao dịch, không phải câu chuyện phi tập trung. Với họ, Bitcoin chỉ là một vị thế thanh khoản trong danh mục. Khi thanh khoản toàn cầu co lại, vị thế đó phải được thu nhỏ.
Vậy chúng ta nên làm gì? Tôi không có quả cầu pha lê, nhưng tôi có một bộ dữ liệu để theo dõi. Hãy xem lợi suất trái phiếu Mỹ có tiếp tục phá đỉnh hay không. Hãy xem tổng cung stablecoin có giảm hay không. Hãy xem mức tương quan giữa Bitcoin và Nikkei 225. Nếu ba yếu tố này cùng xuất hiện tín hiệu tiêu cực, đợt điều chỉnh có thể sâu hơn mọi người tưởng. Nếu chúng không xảy ra, mọi thứ có thể chỉ là một cơn gió trong cơn bão truyền thông.
Tôi đã chứng kiến Confido sụp đổ năm 2017, DeFi Summer năm 2020, NFT mania năm 2021, và FTX sụp đổ năm 2022. Mỗi giai đoạn đều có một câu chuyện khác nhau, nhưng tất cả đều xoay quanh dòng tiền. Lần này, dòng tiền đang bị níu lại bởi hai ngân hàng trung ương. Có lẽ đây là thời điểm để nhìn vào thanh khoản nhiều hơn là nhìn vào giá. Câu hỏi cuối cùng không phải là Bitcoin có phải là tài sản tốt hay không, mà là bạn có sẵn sàng đối mặt với một thị trường thiếu oxy.
