Tại cảng Long Beach, California, hàng nghìn tấn đồng đang chất đống chờ bốc dỡ. Những lô hàng này không phải để phục vụ nhu cầu sản xuất hiện tại — chúng là một canh bạc. Các nhà nhập khẩu Mỹ đang đổ xô đưa đồng vào nước này trước khi Donald Trump ký quyết định áp thuế lên kim loại đỏ. Họ không biết mức thuế sẽ là 10%, 25% hay 40%. Họ không biết nó áp dụng cho đồng tinh luyện, đồng phế liệu hay cả quặng đồng. Họ chỉ biết một điều: nếu họ không nhập khẩu ngay bây giờ, họ có thể sẽ không bao giờ được nhập khẩu với giá rẻ như thế này nữa.
Tôi đọc về câu chuyện này vào một buổi tối ở Bangalore, giữa lúc đang xem dữ liệu on-chain của một giao thức DeFi mới. Và tôi nhận ra mình đã thấy câu chuyện này trước đây. Không chỉ trong lịch sử thương mại. Tôi đã thấy nó trong lịch sử crypto. Tôi đã thấy nó trong chính danh mục đầu tư của mình, năm 2017, khi tôi dùng 5 ETH mua token OmiseGO vì tin vào tầm nhìn "ngân hàng phi tập trung cho mọi người" — và vì tôi sợ bị bỏ lại phía sau nếu tầm nhìn đó thành hiện thực.
Front-running không phải là một chiến lược. Nó là một phản xạ sinh tồn.
Khi một chính sách có thể thay đổi cấu trúc thị trường, hành vi hợp lý nhất là chạy trước. Nhưng khi tất cả cùng chạy trước, thị trường không còn là nơi phản ánh giá trị thực. Nó trở thành một cuộc di cư tập thể hướng về một tương lai mà không ai kiểm chứng được. Sự kiện nhập khẩu đồng tại Mỹ chỉ là một ví dụ trong vô số ví dụ — và điều làm tôi trăn trở là số đông trong cộng đồng crypto của chúng ta vẫn chưa nhận ra mình cũng đang ngồi trên những container hàng hóa của chính mình.
Hãy nhìn lại cách thị trường crypto đã vận hành trong những năm qua. Năm 2023, khi tin đồn về ETF Bitcoin lan rộng, giá tăng từ khoảng 27.000 USD lên 47.000 USD chỉ trong ba tháng — trước khi SEC công bố bất cứ điều gì chính thức. Những người mua trong giai đoạn đó có phải đang tin vào một tương lai chắc chắn? Không. Họ chỉ đơn giản là không muốn là người cuối cùng lên tàu. Câu chuyện lặp lại với mọi airdrop lớn: TVL của các giao thức tăng vọt hàng tỷ đô la trước khi có thông báo chính thức, rồi rút đi như thủy triều khi token được phân phối. Nhìn từ bên ngoài, đó là sự tăng trưởng. Nhìn từ bên trong, đó là một cuộc chạy đua mà phần lớn người tham gia sẽ bị bỏ lại ở vạch đích.
Tôi nhớ lại DeFi Summer năm 2020. Khi đó tôi mới ra trường, làm kỹ sư blockchain tại một startup nhỏ. Tôi dùng 2 ETH để cung cấp thanh khoản trên Uniswap v2, kiếm được 1,5 ETH phí — nhưng đồng thời cũng hứng chịu impermanent loss. Tôi bị cuốn hút bởi tính minh bạch và quản trị phi tập trung, nên thành lập nhóm Telegram "Bangalore DeFi Explorers" với 50 thành viên. Nhóm phát triển lên 300 người chỉ sau vài tháng. Điều tôi học được từ thời kỳ đó là: phần lớn thanh khoản chảy vào các giao thức không phải vì người dùng cần sản phẩm. Nó chảy vì người dùng đang chạy trước một cơn sốt. Họ thấy TVL tăng, họ muốn tham gia trước khi TVL tăng tiếp.
APY farming, về bản chất, là một hình thức front-running TVL. Giao thức treo một con số lãi suất hấp dẫn, TVL tăng. Ngừng khuyến khích, TVL tan biến. Những người dùng đó không phải là người dùng. Họ là những container đồng đang neo đậu tại cảng, chờ đợi một quyết định chính sách. Khi quyết định đến — hoặc không đến — họ sẽ rời đi.
Câu chuyện này có một sự tương đồng đau đớn với câu chuyện nhập khẩu đồng của Mỹ. Các nhà nhập khẩu đồng tại Long Beach không phải đang xây dựng một mạng lưới cung ứng bền vững. Họ đang đặt cược vào sự xuất hiện của thuế quan. Nếu Trump công bố thuế, họ thắng. Nếu ông trì hoãn, họ ôm một kho đồng trị giá hàng trăm triệu đô la với chi phí lưu kho tăng dần theo từng ngày. Trong crypto, "nhà nhập khẩu đồng" chính là những airdrop farmer cày cuốc 20 ví mỗi ngày, là những người mua token trước sự kiện listing, là những quỹ đầu cơ bơm thanh khoản vào một giao thức trước khi quỹ đầu cơ khác bơm vào. Tất cả đều đang đặt cược vào một điều không chắc chắn, và tất cả đều tin rằng mình sẽ rút được tiền trước khi người khác rút.
Tôi đã ở trong trò chơi đó. Năm 2022, khi thị trường sụp đổ, tôi mất 70% danh mục đầu tư. Không phải vì tôi không chạy trước — tôi đã chạy, nhưng tôi chạy muộn hơn những người khác. Ngồi nhìn danh mục bốc hơi, tôi không bán tháo. Tôi dành sáu tháng viết loạt bài "Triết lý Blockchain: Tự do qua mã nguồn" trên Mirror, cố gắng hiểu tại sao thị trường này vận hành theo cách mà nó vận hành. Bài đầu tiên đạt 2.000 lượt đọc, được chia sẻ bởi nhà sáng lập Aragon. Cảm giác lúc đó khác hẳn việc giao dịch. Tôi cảm thấy mình đang kiến tạo một thứ gì đó, thay vì chỉ đang chạy trước.
Điều làm tôi trăn trở nhất là câu hỏi: làm sao phân biệt được giữa "front-running có cơ sở" và "front-running mù quáng"?
Trong thị trường tài chính truyền thống, có những dạng front-running dựa trên thông tin — ví dụ, một quỹ đầu tư đặt lệnh khối lượng lớn, một trader khác phát hiện ra và nhảy vào trước. Hành vi này bị coi là bất hợp pháp trong nhiều khu vực pháp lý. Nhưng trong crypto, mempool là một sổ lệnh công khai. Bất cứ ai cũng có thể trả phí gas cao hơn để chen vào trước một giao dịch lớn. Cơ chế này làm lộ ra một sự thật khó chịu: front-running không chỉ là một hành vi lệch lạc của một nhóm nhà đầu cơ. Nó là một thành phần cấu trúc của chính hệ thống.
Nhưng có một khác biệt căn bản giữa front-running thông tin và front-running chính sách. Front-running thông tin dựa trên một sự kiện chắc chắn sẽ xảy ra — một giao dịch lớn sắp được thực hiện, một hợp đồng sắp được ký. Front-running chính sách dựa trên một sự kiện không chắc chắn sẽ xảy ra. Khoảng giữa sự chắc chắn và không chắc chắn đó chính là nơi sinh ra những khoản lỗ khổng lồ.
Hãy nhìn vào thị trường đồng. Nếu bạn là một nhà nhập khẩu và tin rằng Trump sẽ áp thuế 25% lên đồng nhập khẩu, hành động hợp lý của bạn là nhập khẩu càng nhiều càng tốt trước khi thuế có hiệu lực. Nhưng nếu Trump trì hoãn quyết định thêm sáu tháng nữa, hoặc nếu thuế chỉ là 5%, hoặc nếu miễn trừ cho một số quốc gia — bạn sẽ mất bao nhiêu cho chi phí lưu kho và chênh lệch giá? Bạn đã đặt cược vào một kỳ vọng, không phải một hiện thực. Và trong một thị trường mà ai cũng xây dựng kỳ vọng của mình dựa trên kỳ vọng của người khác, sự sụp đổ cuối cùng là điều không thể tránh khỏi.
Crypto của chúng ta cũng vậy. Tôi đã chứng kiến các giao thức DeFi tăng trưởng như thổi trước một sự kiện airdrop, rồi sụp đổ sau khi token được phân phối. Các nhà đầu tư tổ chức mua token trước khi một sàn lớn niêm yết, rồi bán tháo ngay trong ngày niêm yết. Câu chuyện nào cũng bắt đầu bằng hy vọng và kết thúc bằng một cuộc thoát ly tập thể. Điều tương tự cũng đang diễn ra với các giao thức Layer 2: chúng ta nói về decentralized sequencer như một lời hứa, nhưng phần lớn sequencer hiện tại vẫn là một node tập trung do đội ngũ dự án kiểm soát. Chúng ta đang chạy trước một tương lai phi tập trung mà chính chúng ta vẫn chưa xây dựng. Đây không phải là một lời buộc tội — đây là một sự thật kỹ thuật mà bất cứ ai đã từng audit hợp đồng thông minh đều biết. Khi bạn nhìn vào cấu trúc vận hành của hầu hết các L2 hiện nay, bạn sẽ thấy rằng "decentralized sequencing" vẫn chỉ là một khái niệm trên slide trình bày.
Khi tất cả đều đang cố gắng nhìn xa hơn, không ai còn nhìn sâu hơn.
Đây là điểm mù lớn nhất của front-running: nó tạo ra một ảo giác về sự khôn ngoan. Người tham gia cảm thấy mình đang đi trước thị trường, đang đọc vị chính sách, đang thông minh hơn đám đông. Nhưng nếu mọi người cùng làm một việc, thì việc đó không còn là lợi thế nữa. Nó trở thành một giao dịch đông đúc. Và giao dịch đông đúc là thứ dễ vỡ nhất trong tài chính.
Hãy nghĩ về câu chuyện đồng một lần nữa. Nếu nhập khẩu đồng tăng vọt đến mức tạo ra cảnh báo từ ngành vận tải biển, điều đó có nghĩa là quá nhiều người đã cùng một lúc chạy về cùng một hướng. Nếu đám đông đó đúng, họ sẽ kiếm được tiền. Nhưng nếu họ sai, sự đảo chiều sẽ không diễn ra từ từ — nó sẽ diễn ra như một vụ giẫm đạp. Các lô đồng chất đầy cảng sẽ bị bán tháo cùng lúc, khiến giá sụt giảm và kéo theo những người khác tiếp tục bán tháo.
Airdrop farmers cũng vậy. Khi một dự án thông báo điều kiện không đạt, hoặc khi token lên sàn với giá thấp hơn chi phí gas mà họ đã bỏ ra, sự thoát ly sẽ vô cùng hỗn loạn. Năm 2024, tôi chứng kiến một giao thức L2 có TVL tăng 300% trong hai tháng trước khi công bố token, và giảm 60% chỉ trong bốn tuần sau khi airdrop kết thúc. Những con số đó nằm trong báo cáo của tôi, nhưng câu chuyện thực sự nằm phía sau con số: hàng ngàn con người đã đặt cược hy vọng vào một sự kiện mà họ không kiểm soát được.
Trong thị trường gấu hiện tại, bài học này càng trở nên quan trọng. Sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Nhưng làm sao để sống sót khi mọi thứ đều có vẻ bất ổn? Tôi nghĩ câu trả lời nằm ở việc từ bỏ thói quen front-run. Từ bỏ không có nghĩa là ngừng phân tích. Từ bỏ có nghĩa là thay đổi câu hỏi. Thay vì hỏi "Sự kiện tiếp theo sẽ là gì?", hãy hỏi "Nếu không có sự kiện tiếp theo, thứ này còn giá trị không?"
Nếu một giao thức DeFi ngừng khuyến khích vào ngày mai, người dùng có còn ở lại không? Nếu không còn airdrop để cày, TVL của bạn có còn ý nghĩa không? Nếu thuế không được áp dụng, những container đồng tại Long Beach có còn giá trị gì ngoài giá trị kim loại của chúng?
Chúng ta thích nghĩ về bản thân như những nhà đầu tư thông minh đang đi trước thời đại. Nhưng thực ra, phần lớn chúng ta chỉ là những nhà nhập khẩu đồng ngồi giữa cảng biển, chờ đợi một quyết định chính trị. Tôi đã dành nhiều năm để xây dựng cộng đồng, tổ chức workshop, viết thread giải thích về ý nghĩa của tài chính phi tập trung. Tôi nhận ra rằng những gì bền vững nhất trong các cộng đồng này không phải là những người đến vì token, mà là những người ở lại vì niềm tin. Nhóm "Soulbound AI" mà tôi đồng sáng lập năm 2026 không gọi vốn từ một quỹ đầu cơ vì một câu chuyện tăng trưởng nhanh. Chúng tôi gọi vốn từ một quỹ cộng đồng vì chúng tôi tin rằng quyền sở hữu dữ liệu — đặc biệt là dữ liệu của các mô hình AI — là một vấn đề không thể front-run.
Có một câu trích dẫn mà tôi thường nghĩ đến trong những ngày tồi tệ nhất: "Huyền thoại về người hùng đi trước đám đông là câu chuyện mà những người bán khóa học đầu tư thích kể." Những người thực sự sống sót qua các chu kỳ không phải là những người dự đoán được đỉnh và đáy. Họ là những người từ chối tham gia vào trò chơi chạy trước tập thể ngay từ đầu.
Tôi không nói rằng chúng ta nên từ bỏ việc theo dõi chính sách, phân tích dữ liệu on-chain hay đọc các bản phân tích vĩ mô. Tôi nói rằng chúng ta nên nhận ra ranh giới giữa "phân tích để hiểu" và "phân tích để chạy trước". Một bên là nền tảng của việc xây dựng. Một bên chỉ là một hình thức đánh bạc có tính toán, nơi mà tỷ lệ thắng không bao giờ nghiêng về phía đám đông.
Những thứ không thể bị front-run mới là những thứ đáng xây dựng. Cộng đồng không thể bị front-run. Niềm tin không thể bị front-run. Hạ tầng giao thức — thứ mà người dùng thực sự cần mỗi ngày — không thể bị front-run. Bạn có thể đoán trước một airdrop, nhưng bạn không thể đoán trước một mối quan hệ.
Khi tôi tổ chức các buổi workshop tại Bangalore, tôi không mời mọi người đến vì một sự kiện sắp xảy ra. Tôi mời họ đến vì tôi tin rằng những cuộc trò chuyện trực tiếp, nơi con người nhìn vào mắt nhau và trao đổi về những ý tưởng, là thứ không thể thay thế bằng một cú click. Cộng đồng của tôi không phát triển vì một token sắp được niêm yết. Nó phát triển vì những con người tìm thấy một nơi để học hỏi, để đặt câu hỏi và để đồng hành cùng nhau qua những chu kỳ thăng trầm.
Chúng ta đang sống trong một thời kỳ mà tốc độ trở thành một thứ tôn giáo. Chạy nhanh hơn, vào lệnh sớm hơn, phát hiện xu hướng trước tiên. Nhưng có một câu hỏi tôi muốn gửi đến những ai đang đọc những dòng này: nếu bạn tiếp tục chạy trước mà không biết điểm dừng, bạn sẽ đến đâu?
Có lẽ, trong một thị trường mà ai cũng đang tìm cách đi trước, hành động táo bạo nhất lại là dừng lại. Nhìn sâu vào những gì bạn nắm giữ. Hỏi xem liệu bạn có sẵn sàng giữ nó khi không còn bất kỳ tin đồn nào để bám víu hay không. Nếu câu trả lời là không, bạn đang cầm trên tay những container đồng, chờ đợi một con sóng chính sách mà bạn không tạo ra. Và nếu câu trả lời là có — thì bạn đã tìm thấy thứ mà không một ai, dù là Trump hay SEC, có thể lấy đi được.
