Một con số không biết nói dối: 18,8 triệu đô la lỗ chưa thực hiện từ tài sản số, cộng với biên giao dịch bị bào mòn, đã đẩy BitGo vào vùng đỏ trong quý hai. Đây không phải là một startup DeFi ẩn danh nào đó. Đây là BitGo – nhà giám sát lâu đời nhất trong ngành, người đã từng đứng ra làm trung gian cho hàng tỷ đô la tài sản của các quỹ đầu tư lớn. Nếu BitGo khóc, cả thị trường phải lau nước mắt.
Tôi đã theo dõi BitGo từ năm 2017, khi họ tung ra dịch vụ đa chữ ký đầu tiên cho Bitcoin. Hồi đó, tôi còn đang mò mẫm audit smart contract của 0x Protocol, phát hiện lỗ hổng gas và gửi 7 issue lên GitHub. BitGo khi ấy là tượng đài của sự an toàn. Nhưng bây giờ, nhìn vào báo cáo tài chính quý hai, tôi thấy một câu chuyện khác.
Trong 20 năm quan sát thị trường, tôi chưa thấy một nhà cung cấp hạ tầng quan trọng nào lại dễ tổn thương đến vậy. Hãy cùng mổ xẻ con số 18,8 triệu đô la. Đó là khoản lỗ chưa thực hiện, nghĩa là BitGo đang nắm giữ một lượng tài sản số – có thể là Bitcoin, Ethereum, hoặc stablecoin – và giá trị thị trường của chúng đã giảm so với giá vốn. Nhưng đây là quý hai năm 2024, thị trường đang tăng. Bitcoin từ 40.000 đô la lên 70.000 đô la. Vậy tại sao lại lỗ? Câu trả lời nằm ở cấu trúc vốn và chiến lược phòng hộ của họ.
BitGo, giống như hầu hết các nhà giám sát, không phải là một quỹ đầu tư. Họ giữ tài sản của khách hàng và tính phí. Nhưng để tạo ra lợi nhuận, họ có thể dùng một phần tài sản đó để cho vay hoặc làm market making. Khi thị trường biến động, những khoản cho vay đó có thể bị ảnh hưởng. Điều trái ngược trực giác ở đây là: thị trường tăng mạnh lại khiến các nhà giám sát như BitGo thua lỗ, vì họ đã bán khống hoặc phòng hộ sai cách.
Tôi nhớ lại mùa hè DeFi năm 2020, khi tôi xây dựng bot yield farming trên Compound và kiếm 200 ETH. Lúc đó, tôi nhận ra rằng những người giữ tiền (custodians) luôn ở thế bất lợi khi thị trường biến động mạnh. Họ phải duy trì dự trữ thanh khoản, trong khi các giao thức phi tập trung có thể linh hoạt điều chỉnh. BitGo, với mô hình tập trung, đã gặp phải vấn đề tương tự khi giá Bitcoin tăng vọt: các khoản nợ bằng stablecoin của họ trở nên đắt đỏ hơn, và biên giao dịch bị thu hẹp do cạnh tranh từ các sàn giao dịch phi tập trung.
Hãy nhìn vào biên giao dịch. BitGo kiếm tiền từ phí giao dịch và phí giám sát. Trong thị trường tăng, khối lượng giao dịch tăng, nhưng phí lại giảm vì các sàn DEX như Uniswap V3 đã đẩy phí xuống gần bằng 0. BitGo không thể cạnh tranh. Họ có một đội ngũ kỹ thuật mạnh, nhưng mô hình kinh doanh của họ phụ thuộc vào việc khách hàng tin tưởng gửi tiền. Khi khách hàng thấy họ lỗ 18,8 triệu đô la, niềm tin đó sẽ lung lay.
Đây là điểm mù mà báo chí thường bỏ qua: BitGo đang chịu áp lực từ hai phía – một từ thị trường tăng (khiến tài sản nắm giữ biến động) và một từ sự trỗi dậy của DeFi (làm giảm phí giao dịch). Giống như câu chuyện tôi mua Bored Ape #1234 với 3 ETH và bán với 50 ETH nhờ phân tích Twitter – tôi hiểu rằng giá trị của một tài sản không chỉ nằm ở bản thân nó, mà còn ở khả năng sinh lời từ nó. BitGo đang thất bại trong việc tạo ra lợi nhuận từ tài sản mà họ nắm giữ.
Quay lại với bối cảnh rộng hơn. BitGo từng có thương vụ bị Galaxy Digital hủy mua lại vào năm 2022. Sau đó, họ huy động vốn ở mức định giá 1,75 tỷ đô la. Nhưng báo cáo lỗ quý hai cho thấy họ đang đốt tiền. Nếu xu hướng này tiếp diễn, BitGo sẽ phải tăng phí hoặc chấp nhận rủi ro lớn hơn. Cả hai đều không tốt cho khách hàng.
Tôi muốn đào sâu vào con số 18,8 triệu đô la. Nó đến từ đâu? Có thể là khoản đầu tư vào các token Layer 2 như Arbitrum hay Optimism, hoặc từ việc nắm giữ ETH sau khi Ethereum chuyển sang Proof-of-Stake. BitGo cũng có thể đã stake ETH để kiếm lợi nhuận, nhưng giá ETH giảm trong quý hai (từ 3.500 đô la xuống 2.800 đô la) đã gây ra lỗ chưa thực hiện. Nhưng thực tế là, một nhà giám sát không nên chịu rủi ro thị trường như vậy. Họ là người giữ khoá, không phải nhà đầu tư.
Từ kinh nghiệm audit 0x Protocol, tôi biết rằng những sai sót trong quản lý rủi ro thường xuất phát từ việc thiếu kiểm tra biên. BitGo cần có một lớp bảo hiểm hoặc phòng hộ tự động, giống như các giao thức DeFi dùng oracle để thanh lý. Nhưng họ không làm. Họ tin tưởng vào sự ổn định của thị trường, và thị trường đã phản bội họ.
Điều trái ngược trực giác thứ hai: thị trường tăng đang giết chết các nhà giám sát tập trung nhanh hơn thị trường giảm. Trong thị trường giảm, mọi người giữ tiền và không giao dịch, phí thấp nhưng cũng ít rủi ro. Trong thị trường tăng, họ giao dịch nhiều, phí giảm, và các khoản đầu tư trở nên rủi ro hơn. BitGo là một ví dụ điển hình.
Nhìn về tương lai, tôi thấy một sự phân cực. Các nhà giám sát lớn như Coinbase và BitGo sẽ phải chuyển sang mô hình giống ngân hàng hơn: chấp nhận rủi ro tín dụng và được bảo hiểm. Hoặc họ sẽ bị thay thế bởi các giải pháp self-custody như multisig trên StarkNet hay các smart contract wallet. Trong 20 năm quan sát, tôi chưa bao giờ thấy một ngành nào mà rủi ro tập trung lại cao đến vậy. BitGo lỗ 18,8 triệu đô la chỉ là phần nổi của tảng băng.
Tôi kết luận bằng một câu hỏi: Nếu BitGo – người tiên phong – không thể kiếm lời trong thị trường tăng, thì ai có thể? Có lẽ, câu trả lời là không ai trong số các nhà giám sát tập trung. Họ đang bị mắc kẹt giữa hai thế giới: một thế giới cũ của tài chính truyền thống với biên lợi nhuận thấp, và một thế giới mới của DeFi với biên lợi nhuận cao nhưng đầy rủi ro. BitGo đã chọn sai. Và điều đó có nghĩa là, nếu bạn đang giữ tiền tại BitGo, đã đến lúc tự hỏi: ai thực sự nắm giữ chìa khoá?
