Hook
299 USD. Đó là đỉnh của Circle Internet Group khi IPO vào đầu 2025. Hôm nay, cổ phiếu giao dịch quanh 74 USD. Mức giảm 75% trong chưa đầy 12 tháng. Không phải rug pull. Không phải hack. Không phải lỗi smart contract. Chỉ đơn giản: thị trường nhận ra rằng ngay cả một stablecoin được NYDFS ôm ấp cũng không thể chống lại dòng chảy thanh khoản vĩ mô đang cạn. Tôi nhìn vào biểu đồ, nhấp ngụm cà phê ở Tel Aviv, và tự hỏi: phải chăng ‘phi tập trung’ và ‘hợp pháp’ là hai khái niệm không thể cùng tồn tại? Hay Circle vừa trở thành nạn nhân của thứ mà tôi gọi là ‘liquidity premium illusion’?
Hãy bỏ qua FUD về Circle. Nhìn vào số liệu: USDC vẫn neo 1:1, dự trữ vẫn được audit, CEO Jeremy Allaire vẫn post tweet lạc quan. Nhưng giá cổ phiếu không phải là thước đo cho sự lành mạnh kỹ thuật – nó là thước đo cho niềm tin của dòng vốn tổ chức. Và niềm tin đó đang bay đi đâu? Câu trả lời nằm ở một thứ tôi gọi là ‘macro liquidity positioning’.
Context
Circle không phải là một dự án DeFi. Nó là một công ty tài chính truyền thống mặc áo blockchain. IPO vào tháng 1/2025 với mức định giá ~9 tỷ USD, cổ phiếu Circle (ticker CRCL) được bán cho các quỹ pension fund, hedge fund và wealth managers như một ‘cửa ngõ hợp pháp vào crypto’. Đám đông tổ chức đó từng trả 299 USD vì họ tin rằng USDC – stablecoin được quản lý bởi New York – sẽ chiếm lĩnh thị trường từ Tether (USDT) nhờ lợi thế regulatory. Họ đặt cược vào câu chuyện ‘compliance premium’.
Nhưng thị trường never goes in a straight line. Trong suốt năm 2025, thanh khoản toàn cầu bị thắt chặt bởi Fed dù lãi suất đã giảm từ 5.5% xuống 4.0% – nhưng quantitative tightening (QT) vẫn tiếp diễn với tốc độ 60 tỷ USD/tháng. Dòng vốn rút khỏi risk assets như cổ phiếu công nghệ, và crypto không nằm ngoài vòng xoáy. Circle, với tư cách là một cổ phiếu crypto-exposed, hứng chịu double whammy: vừa bị bán tháo cùng tech stocks, vừa mất đi niềm tin khi tổ chức nhận ra rằng USDC không có ‘moat’ thực sự trước USDT.
Tôi đã theo dõi dòng chảy stablecoin on-chain từ năm 2022. Dữ liệu từ CoinMetrics cho thấy: từ tháng 1 đến tháng 10/2025, tổng nguồn cung USDC giảm 15%, từ 38 tỷ xuống 32 tỷ USD. Trong khi đó, USDT tăng 8% lên 128 tỷ. Thị phần của Circle mất thêm 3 điểm phần trăm. Nhưng câu chuyện thú vị hơn là ‘chênh lệch spread’: Khi Circle IPO, chênh lệch giữa USDC và USDT trên thị trường thứ cấp chỉ 0.02%. Đến tháng 10, spread đó nới rộng lên 0.15% – tương đương 150 basis points annualized. Đơn giản: thị trường đòi hỏi một risk premium cao hơn để nắm giữ USDC so với USDT. Compliance không còn được ‘free lunch’.
Core
Thanh khoản đi, niềm tin bay. Đó là câu chuyện của Circle. Nhưng hãy đào sâu vào cơ chế: tại sao một stablecoin được kiểm toán, được NYDFS cấp phép, lại mất niềm tin nhanh đến vậy? Bởi vì ‘trust’ trong stablecoin không đến từ regulation – nó đến từ depth of liquidity. Hãy nhìn vào cặp USDC/USDT trên Uniswap v3: độ sâu order book ở mức 0.1% chỉ là 4.2 triệu USD cho USDC, so với 18.3 triệu USD cho USDT. Điều đó có nghĩa: một lệnh bán 5 triệu USDC có thể trượt giá 0.3%, trong khi lệnh tương tự với USDT chỉ trượt 0.05%. Tổ chức không thích sự bất đối xứng thanh khoản. Khi họ cần exit, họ chọn stablecoin có khả năng hấp thụ lệnh lớn nhất. Đó là lý do Tether thống trị.
Nhưng Circle không chỉ mất ở thanh khoản. Họ còn mất ở earnings. Mô hình kinh doanh của Circle dựa trên reserve interest: họ nắm giữ T-bills và Treasury repos, trả lãi cho USDC holders (thông qua yield products), và giữ phần chênh. Khi lãi suất giảm từ 5.5% xuống 4.0%, biên lợi nhuận của Circle co lại. Giả sử Circle quản lý 32 tỷ USDC reserve, với spread 150 bps, thu nhập hàng năm từ lãi ~480 triệu USD. Nhưng chi phí hoạt động, compliance, và phần trả lại cho holders (thông qua Circle Yield) có thể ăn mất 200 triệu. Lợi nhuận ròng ~280 triệu – với định giá IPO 9 tỷ, P/E ~32 lần. Quá đắt cho một công ty phụ thuộc vào lãi suất! Khi lãi suất giảm tiếp, earnings bị siết, và P/E phải giảm. Đó là lý do cốt lõi khiến cổ phiếu CRCL lao dốc.
Tuy nhiên, điều thú vị là góc nhìn so sánh: Tether không phải công ty đại chúng, không phải disclose báo cáo tài chính. Nhưng nếu Tether có cổ phiếu, tôi dám chắc nó cũng giảm tương tự. Bởi vì toàn bộ ngành stablecoin đang chịu áp lực vĩ mô từ dòng tiền rút khỏi crypto. Nhưng Circle, vì là ‘blue chip coin’ của tổ chức, lại bị bán tháo mạnh hơn. Đó là nghịch lý: càng compliance, càng dễ bị tổn thương khi dòng vốn rút lui.
Tôi muốn dừng lại một chút về câu chuyện ‘Bitcoin là peer-to-peer electronic cash của Satoshi đã chết’. Circle chính là minh chứng cho điều đó. USDC là stablecoin tập trung, do một công ty kiểm soát, nằm dưới sự quản lý của nhà nước. Khi Circle IPO, nó hoàn toàn biến crypto thành một chi nhánh của Phố Wall. Nhưng rồi Phố Wall cũng quay lưng khi thanh khoản khô cạn. Tôi nhìn thấy một sự mỉa mai: những người từng chế nhạo Tether vì ‘không có audit’ giờ đây lại thấy USDC – ‘có audit’ – vẫn chẳng khá hơn. Regulatory arbitrage không phải là moat; moat là khả năng giữ người dùng ở lại khi thị trường đỏ lửa. Và Tether làm điều đó tốt hơn.
Phân tích một chút về on-chain metrics: lượng USDC trên các sàn tập trung (CEX) giảm 22% từ tháng 1 đến tháng 10, trong khi USDT giảm chỉ 8%. Điều đó cho thấy các trader đang chuyển từ USDC sang USDT như một nơi trú ẩn. Hợp lý? Không hẳn. Tether có rủi ro pháp lý cao hơn (CFTC đã phạt 41 triệu USD năm 2021), nhưng thị trường lại xem ‘liquidity’ quan trọng hơn ‘compliance’. Một lần nữa, Thanh khoản đi, niềm tin bay.
Contrarian
Bây giờ, góc nhìn phản trực giác: Nếu Circle stock giảm 75% là tín hiệu mua? Tôi sẽ không bao giờ khuyên mua cổ phiếu của một công ty phụ thuộc vào lãi suất khi Fed đang cắt giảm. Nhưng với một arbitrage opportunist, có một cơ hội ẩn: sự decoupling giữa cổ phiếu Circle và chính USDC. Nếu USDC vẫn neo 1:1, nếu Circle không bị phá sản, thì đáy cổ phiếu có thể đã gần kề. Cổ phiếu hiện giao dịch ở P/E ~11 lần (giả sử earnings 280 triệu, giá vốn hóa ~3 tỷ USD) – rẻ hơn nhiều ngân hàng truyền thống. Tuy nhiên, rủi ro là Circle có thể mất thêm thị phần và earnings giảm sâu hơn.
Góc nhìn contrarian thứ hai: Layer2 fragmentation cũng ảnh hưởng đến Circle. USDC được phát hành trên nhiều chain (Ethereum, Solana, Avalanche, v.v.), nhưng thanh khoản bị phân mảnh. Mỗi chain có một pool USDC riêng, và Circle không thể kiểm soát được dòng chảy cross-chain. Điều này khiến việc arbitrage trở nên kém hiệu quả, và làm giảm độ sâu thanh khoản tổng thể. Nếu Circle đầu tư vào bridging infrastructure (như LayerZero) để thống nhất thanh khoản, đó có thể là catalyst. Nhưng hiện tại, họ không làm vậy.
Takeaway
Câu hỏi cuối cùng: liệu sự sụp đổ của Circle stock có báo hiệu một cuộc khủng hoảng stablecoin lớn hơn? Tôi không nghĩ vậy. USDC sẽ tiếp tục tồn tại, nhưng vị thế của Circle trong hệ sinh thái sẽ yếu đi. Đây là một bài học về ‘regulatory illusion’: niềm tin từ cơ quan quản lý không thể thay thế được niềm tin từ thị trường thanh khoản. Và trong thế giới crypto, thanh khoản vẫn là vua. Circle stock giảm 75% không làm USDC sụp đổ, nhưng nó cho thấy rằng chu kỳ không lặp lại, chỉ reverb thôi. Reverb của câu chuyện Tether 2018, của Terra 2022, nay là Circle 2025. Ai là người tiếp theo?
Tôi kết thúc bài viết này lúc 3 giờ sáng tại Tel Aviv, nhìn ra biển Địa Trung Hải tối om. Thanh khoản đi, niềm tin bay. Nhưng biển vẫn còn đó. Và Stablecoin cũng vậy – chỉ là sóng gió đã tới.
