Khối lượng giao dịch bitcoin trên các sàn spot lớn nhất đã giảm 12% trong bảy ngày qua. Giá đi ngang trong biên độ 3% suốt ba tuần. Khi thị trường không tạo ra biến động, tôi thường đọc báo cáo phân tích để tìm manh mối về dòng tiền lớn. Ngay lúc này, TD Cowen vừa phát hành báo cáo khởi động theo dõi cổ phiếu Strive với khuyến nghị mua, mục tiêu giá 28 đô la. Báo cáo này ủng hộ chiến lược kho bạc bitcoin của công ty, tức là chiến lược dùng vốn huy động để mua bitcoin và giữ lâu dài trên bảng cân đối kế toán.
Với một người đã chứng kiến nhiều chu kỳ, đây không phải là một tin tức đơn lẻ. Đó là một tín hiệu cấu trúc. — Root: khi một ngân hàng đầu tư chính thức đưa một công ty kho bạc bitcoin vào danh sách theo dõi, họ đang xác nhận một mô hình tài chính đã chín muồi, không phải một ý tưởng mới mẻ.
Thị trường đi ngang luôn có một đặc điểm: những gì không chuyển động giá lại chuyển động về mặt nhận thức. Các khuyến nghị mua, các khoản đầu tư chiến lược, các thương vụ mua lại — tất cả đều nhằm chuẩn bị cho chu kỳ tiếp theo. Câu hỏi không phải là Strive có xứng đáng với giá 28 đô la hay không. Câu hỏi là: mô hình tài chính đứng sau Strive có thể sống sót qua một chu kỳ giảm giá hay không.
Phần 1: Strive thực sự là gì?
Strive không phải là một giao thức blockchain. Không có token, không có smart contract, không có kho bạc on-chain để kiểm toán công khai. Strive là một công ty đầu tư, đăng ký tại Mỹ, huy động vốn bằng cổ phiếu ưu đãi với cấu trúc cổ tức đặc biệt, dùng tiền đó mua bitcoin và nắm giữ. Về bản chất, đây là một quỹ tín thác bitcoin có cấu trúc vốn lạm dụng. Khác với Grayscale Bitcoin Trust — nơi nhà đầu tư mua chứng chỉ đại diện cho bitcoin do quỹ nắm giữ và hưởng chênh lệch giá — Strive lại hứa hẹn trả cổ tức.
Hứa hẹn này là điểm khác biệt mấu chốt. Trong tài chính doanh nghiệp, cổ phiếu ưu đãi nằm giữa nợ và vốn cổ phần. Nó có quyền nhận cổ tức trước cổ đông thường, nhưng không có quyền biểu quyết trong hầu hết các vấn đề. Khi một công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi, điều đầu tiên tôi hỏi là: dòng tiền để trả cổ tức đến từ đâu? Nếu công ty có lợi nhuận kinh doanh, câu trả lời rõ ràng. Nếu công ty không có mảng kinh doanh tạo tiền, chỉ có hai nguồn: một là bán bitcoin, hai là huy động vốn mới từ nhà đầu tư khác. Không có nguồn thứ ba.
TD Cowen, ngân hàng đầu tư có lịch sử từ năm 1957, không đưa ra khuyến nghị này một cách ngẫu nhiên. Họ có bộ phận phân tích, có mô hình định giá, có bộ phận tuân thủ. Nhưng tôi cũng biết một thống kê quen thuộc: hơn 70% khuyến nghị của các ngân hàng đầu tư ở Phố Wall là mua. Khuyến nghị bán rất hiếm. Tỷ lệ này không phải vì tất cả cổ phiếu đều tốt, mà vì ngân hàng đầu tư sống bằng phí giao dịch từ khách hàng. Khi TD Cowen nói mua, họ cũng đang nói với khách hàng của họ rằng: hãy sử dụng dịch vụ của chúng tôi.
Điều này không có nghĩa là khuyến nghị sai. Nhưng nó có nghĩa là tôi cần nhìn xuyên qua lớp phủ bóng bẩy của ngôn từ sell-side.
Phần 2: Cấu trúc cổ phiếu ưu đãi, lời hứa cổ tức và cái bẫy PIK
Cụm từ cấu trúc cổ tức đặc biệt xuất hiện trong báo cáo của TD Cowen. Nghe có vẻ hấp dẫn, nhưng trong tài chính doanh nghiệp có một công cụ tên là dividend-in-kind viết tắt là PIK. Công ty không trả cổ tức bằng tiền mặt, mà trả bằng cổ phiếu mới phát hành. Điều này giúp công ty giữ tiền mặt, nhưng làm loãng cổ phiếu hiện hữu.
Nếu Strive chọn cơ chế PIK khi bitcoin giảm giá, thì khoản cổ tức 8% hay 10% mà nhà đầu tư nhận được không phải là tiền thật. Đó là một lời hứa trên giấy, được in thêm từ cỗ máy tạo cổ phiếu. Cổ đông ưu đãi tưởng mình đang nhận lãi, nhưng thực ra họ đang bị loãng theo thời gian. Tôi đã nhìn thấy cấu trúc này trong các quỹ tín thác bất động sản, trong các công ty bán dẫn khó khăn, và trong nhiều dự án tiền mã hóa. Trò chơi luôn giống nhau: khi không có tiền thật để trả, hãy in thêm giấy.
Vì vậy, điều quan trọng nhất khi đọc tin tức về Strive không phải là mục tiêu giá 28 đô la. Mà là điều khoản chính xác của cổ phiếu ưu đãi: cổ tức có được trả bằng tiền mặt vô điều kiện không, hay có điều khoản PIK? Có quyền chuyển đổi thành cổ phiếu thường không? Trong trường hợp thanh lý, ai được ưu tiên trả trước? Báo cáo của TD Cowen không tiết lộ các chi tiết này. Nhưng trên thị trường chứng khoán Mỹ, các công ty phải nộp hồ sơ lên SEC. Hồ sơ 424B4, 10-K, 10-Q sẽ có toàn bộ điều khoản. Nếu nhà đầu tư chỉ đọc báo cáo phân tích mà không đọc hồ sơ gốc, họ đang giao dịch trong bóng tối.
Tôi nhớ lại bài học năm 2017 khi tôi dùng Python quét hợp đồng thông minh của hơn 200 dự án ICO. Tôi tìm thấy 12 lỗ hổng nghiêm trọng, bao gồm backdoor và reentrancy. Những dự án đó không bao giờ được nhắc tên trên các diễn đàn lớn, nhưng có một đặc điểm chung: sự hào nhoáng của trang web và sự nghèo nàn trong tài liệu kỹ thuật. Với Strive, tôi không thể quét smart contract. Tôi có thể đọc hồ sơ SEC. Nhưng tinh thần vẫn vậy: đừng tin lời quảng cáo, hãy đọc tài liệu gốc.
Phần 3: Định lượng bằng ba kịch bản
Bây giờ tôi sẽ đặt một bài toán tài chính đơn giản để kiểm tra tính bền vững. Giả sử Strive huy động được 100 triệu đô la từ cổ phiếu ưu đãi với mức cổ tức 8% mỗi năm. Họ dùng toàn bộ số tiền đó mua bitcoin ở mức 60.000 đô la, tức là sở hữu khoảng 1.666 bitcoin. Câu hỏi là: sau một năm, giá trị tài sản ròng của công ty còn lại bao nhiêu sau khi trả lãi cho cổ đông ưu đãi??.
Kịch bản tích cực: giá bitcoin tăng 30%. Tài sản bitcoin trị giá 130 triệu đô la. Trả cổ tức 8 triệu đô la. Còn lại 122 triệu đô la. Cổ đông thường hưởng lợi, câu chuyện đẹp.
Kịch bản trung tính: giá bitcoin tăng 10%. Tài sản trị giá 110 triệu đô la. Trả cổ tức 8 triệu đô la. Còn lại 102 triệu đô la. Lợi nhuận gần như bằng không. Nếu chi phí vận hành công ty, chi phí kiểm toán, chi phí lưu ký, chi phí luật sư chiếm thêm 2%, công ty lỗ. Trong một thị trường đi ngang kéo dài hơn 12 tháng, mô hình này không thể tạo ra giá trị.
Kịch bản tiêu cực: giá bitcoin giảm 20%. Tài sản chỉ còn 80 triệu đô la. Công ty vẫn phải trả 8 triệu đô la cổ tức. Nếu không có tiền từ hoạt động kinh doanh khác, họ phải bán một phần bitcoin. Bán 8 triệu đô la ở mức giá 80 triệu, họ mất khoảng 133 bitcoin. Số bitcoin còn lại 1.533. Năm sau, nếu giá tiếp tục giảm, họ lại bán thêm. Đây là vòng xoáy tử thần: mỗi lần trả cổ tức, công ty lại bán bớt tài sản đảm bảo cho toàn bộ câu chuyện. Giá trị sổ sách giảm, mục tiêu giá 28 đô la không còn ý nghĩa.
Tôi đã từng xây dựng bot flash loan trên Uniswap vào năm 2020. Một trong những quy tắc tôi rút ra sau 500 giao dịch mỗi tháng là: chênh lệch giá phải lớn hơn gas cost cộng với 2% trượt giá. Nếu không có biên lợi nhuận an toàn, thuật toán sẽ âm thầm mất tiền trong các giao dịch tưởng chừng có lãi. Cấu trúc của Strive cũng vậy. Cổ tức là gas cost, trượt giá là biến động của bitcoin. Nếu biên lợi nhuận giữa mức tăng giá bitcoin và chi phí cổ tức quá mỏng, thì mô hình chỉ hoạt động khi bitcoin tăng giá nhanh. Và lịch sử của bitcoin cho thấy những cú tăng giá nhanh luôn đi kèm với những cú giảm sâu sau đó.
Phần 4: Thanh khoản và điểm mù của báo cáo
Khi năm 2024 tôi phát triển bot theo dõi dòng tiền ETF, tôi phát hiện ra một quy luật: nếu một quỹ ETF mua 10.000 bitcoin trong vòng một giờ, giá spot thường tăng đủ để tôi mở vị thế long spot và short future, thu được 12% lợi nhuận mỗi lần. Quy luật đó hoạt động rất tốt trong sáu tháng. Tôi kiếm được khoảng 80 bitcoin. Sau đó, đến năm 2025, quy luật bắt đầu gãy. Không phải vì các quỹ ETF ngừng mua, mà vì thanh khoản trên thị trường tương lai đổi tính. Khi thanh khoản đổi tính, mọi chiến lược được xây dựng trên thanh khoản đều sụp đổ.
— Root: cấu trúc tài chính của Strive cũng giống một bot dựa trên thanh khoản của bitcoin. Khi thanh khoản bitcoin cạn, chiến lược trả cổ tức sẽ vỡ trước khi giá bitcoin kịp phục hồi.
Báo cáo của TD Cowen đưa ra mục tiêu giá 28 đô la, nhưng không cho biết họ giả định thanh khoản như thế nào. Họ có tính đến độ lệch chuẩn giá bitcoin theo tháng không? Họ có mô hình hóa rủi ro thanh lý khi công ty buộc phải bán bitcoin để trả cổ tức không? Những con số như vậy thường không xuất hiện trong báo cáo sell-side. Thay vào đó, họ dùng chiết khấu tài sản ròng, tỷ lệ P/B, và so sánh với MicroStrategy. Nhưng MicroStrategy có một lợi thế mà Strive có thể không có: quyền truy cập vào thị trường trái phiếu chuyển đổi với lãi suất gần như bằng không trong giai đoạn 2021-2024. Khi lãi suất thay đổi, chi phí vốn của mọi mô hình kho bạc bitcoin đều thay đổi.
Tôi cũng muốn nói về thanh khoản của chính cổ phiếu Strive. Một cổ phiếu chỉ có giá trị nếu có người mua ở mức giá đó. Khi một cổ phiếu vừa được khởi động theo dõi bởi một ngân hàng đầu tư, nhà tạo lập thị trường sẽ cung cấp báo giá hai chiều. Nhưng nếu khối lượng thực tế quá mỏng, chênh lệch giữa giá mua và giá bán sẽ rất rộng. Nhà đầu tư mua ở giá 28 đô la có thể không bán được ở giá 27 đô la khi cần thoát hàng. Trong một thị trường đi ngang, thanh khoản cạn kiệt nhanh hơn mọi người nghĩ. Tôi từng mất 50 ETH vì bot NFT floor vẽ sai thuật toán, bỏ qua tín hiệu wash trading. Số lượng giao dịch khổng lồ trên NFT collection chỉ là ảo ảnh do chính các bot tạo ra. Một cổ phiếu kho bạc bitcoin cũng có thể rơi vào tình trạng tương tự: giá tăng vì dòng tiền ETF, nhưng thanh khoản thực sự chỉ là lớp băng mỏng.
Phần 5: Góc nhìn phản trực giác: Phố Wall không tin vào bitcoin
Điều phản trực giác ở đây là gì? Là việc TD Cowen khởi động theo dõi Strive không nên được hiểu là Phố Wall tin vào bitcoin. Nó nên được hiểu là Phố Wall tin rằng khách hàng của họ sẽ mua một sản phẩm có từ khóa bitcoin. Có một sự khác biệt rất lớn giữa hai điều đó.
Nếu TD Cowen thực sự tin vào bitcoin, họ có thể khuyến nghị mua bitcoin ETF, hoặc khuyến nghị mua MicroStrategy, hoặc thậm chí khuyến nghị mua chính Coinbase. Thay vào đó, họ khởi động theo dõi một công ty nhỏ hơn, với một cấu trúc cổ tức đặc biệt. Tại sao? Bởi vì một công ty như vậy cần sự hiện diện của ngân hàng đầu tư để thu hút vốn. Và ngân hàng đầu tư nhận phí từ việc giúp công ty huy động vốn. Mối quan hệ này không sai, nhưng nó tạo ra xung đột lợi ích tiềm ẩn.
Tôi không nói rằng TD Cowen phát hành báo cáo chỉ vì tiền. Nhưng tôi biết rằng mọi nhà phân tích sell-side đều chịu áp lực duy trì mối quan hệ với ban lãnh đạo công ty. Một khuyến nghị bán sẽ cắt đứt nguồn cung cấp thông tin. Vì vậy, nếu anh nhìn vào toàn bộ thị trường, sẽ thấy một nghịch lý: ngày càng nhiều công ty áp dụng chiến lược kho bạc bitcoin vào năm 2024-2025, nhưng đồng thời khả năng sinh lời của chiến lược này ngày càng mỏng. Đây chính là lúc các công ty đi sau chịu thiệt.
Lịch sử ICO năm 2017 đã dạy tôi bài học này. Lúc đầu, chỉ có vài dự án huy động vốn bằng token. Những dự án đó có sản phẩm thực sự, tôi đầu tư vào Golem và Augur và nhân năm lần danh mục. Sau đó, vào cuối năm 2017, mọi dự án đều phát hành token. Hàng trăm dự án vô nghĩa xuất hiện, mỗi dự án đều có sách trắng dài 50 trang nhưng không có sản phẩm. Khi đội ngũ bán lẻ bắt đầu hào hứng với một chiến lược tài chính, chiến lược đó đã bước vào giai đoạn thoái trào. Bây giờ, chúng ta có thể đang chứng kiến điều tương tự với kho bạc bitcoin.
Phần 6: So sánh với MicroStrategy — nơi mà sự khác biệt tạo ra rủi ro
MicroStrategy đã mua hơn 40 vạn bitcoin, trở thành công ty nắm giữ bitcoin lớn nhất thế giới. Họ huy động vốn bằng trái phiếu chuyển đổi, tức là một dạng nợ có thể chuyển thành cổ phiếu khi giá cổ phiếu tăng. Trái phiếu chuyển đổi có lãi suất cố định thấp, và không bắt buộc trả cổ tức. Vì vậy, MicroStrategy không phải đối mặt với áp lực đều đặn phải bán bitcoin để trả lãi cho cổ đông.
Điều đó khác với Strive. Nếu Strive phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức bắt buộc, họ phải trả cổ tức mỗi quý. Trong thị trường tăng giá, cổ tức có thể trả từ chênh lệch giá khi phát hành thêm cổ phiếu với giá cao. Nhưng trong thị trường đi ngang hoặc giảm giá, cổ tức sẽ trở thành gánh nặng. Đó là sự khác biệt cấu trúc quan trọng nhất giữa Strive và MicroStrategy.
Về mặt cạnh tranh, MicroStrategy có lợi thế thương hiệu và quy mô. Khi một công ty gọi vốn, các nhà đầu tư sẽ so sánh: nếu tôi muốn đầu tư vào kho bạc bitcoin, tôi có thể mua MSTR với thanh khoản cực lớn, hoặc mua IBIT ETF với phí quản lý thấp. Tôi cần gì một công ty nhỏ hơn với cấu trúc cổ tức phức tạp? Câu trả lời duy nhất là: nếu cấu trúc cổ tức đó mang lại lợi suất vượt trội, tức là nếu họ trả cổ tức bằng dòng tiền từ một nguồn bí mật nào đó mà không cần bán bitcoin. Nhưng nguồn bí mật đó không tồn tại trong hồ sơ công bố thông tin hiện tại.
Một cách khác để nhìn nhận là: Strive có thể trả cổ tức bằng phần phí bảo hiểm khi họ phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi mới. Nếu giá cổ phiếu của họ được định giá cao hơn giá trị tài sản ròng, họ có thể phát hành thêm để kiếm lời. Số chênh lệch đó dùng để trả cổ tức cho cổ đông cũ. Đây là một cơ chế bền vững chừng nào nhà đầu tư mới sẵn lòng trả phí bảo hiểm cho thương hiệu bitcoin của Strive. Nhưng khi giá trị tài sản ròng giảm, hoặc khi thị trường ngừng trả phí bảo hiểm, cơ chế này sụp đổ. Nói đơn giản, đây là một dạng Ponzi tinh vi được hợp pháp hóa trong khuôn khổ tài chính.
Phần 7: Những câu hỏi mà báo cáo TD Cowen không trả lời
Trước khi đưa ra kết luận, tôi liệt kê tám câu hỏi mà tôi muốn hỏi ban lãnh đạo Strive nếu có cơ hội. Mục tiêu giá 28 đô la có thể giải quyết một vài trong số đó, nhưng không phải tất cả.
Thứ nhất, công ty nắm giữ bitcoin ở đâu? Ai là nhà lưu ký? Có công khai địa chỉ ví để kiểm toán công khai không? Nếu không công khai, làm sao cổ đông biết chắc chắn số bitcoin tồn tại trên sổ sách?
Thứ hai, công ty có bán bitcoin để trả cổ tức không? Nếu có, họ bán theo quy tắc nào, vào thời điểm nào, và ai quyết định?
Thứ ba, cấu trúc cổ phiếu ưu đãi có cho phép công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu mới trong một số điều kiện nhất định không? Nếu có, điều kiện đó là gì?
Thứ tư, chi phí vốn bình quân của cổ phiếu ưu đãi là bao nhiêu? So với chi phí vốn của MicroStrategy khi phát hành trái phiếu chuyển đổi, chi phí của Strive cao hơn bao nhiêu?
Thứ năm, công ty có kế hoạch phát hành thêm nhiều đợt cổ phiếu ưu đãi mới trong tương lai không? Tỷ lệ pha loãng dự kiến là bao nhiêu?
Thứ sáu, nếu giá bitcoin giảm 50% như năm 2022, công ty có vượt qua được bài kiểm tra thanh khoản không? Họ có sẵn sàng cắt cổ tức không, hay cổ tức là điều khoản bắt buộc không thể hủy?
Thứ bảy, ban lãnh đạo nắm bao nhiêu phần trăm cổ phiếu? Câu chuyện của họ có gắn kết với cổ đông thường không?
Thứ tám, mối quan hệ giữa Strive và TD Cowen là gì? TD Cowen có phải là ngân hàng đầu tư thu xếp vốn cho Strive không? Nếu có, khuyến nghị mua này có phải là một phần của hợp đồng tư vấn tài chính không?
Tôi có thể tìm câu trả lời cho những câu hỏi này bằng cách đọc hồ sơ SEC. Nhưng thực tế là hầu hết nhà đầu tư bán lẻ sẽ không đọc. Họ sẽ đọc tiêu đề tin tức: TD Cowen cho Strive khuyến nghị mua, mục tiêu giá 28 đô la. Và họ sẽ mua. Đây chính là lý do tôi viết bài phân tích này.
Phần 8: Bài học từ chu kỳ trước
Khi tôi sống sót qua bear market năm 2022, tôi đã đóng toàn bộ vị thế spot và chuyển sang chiến lược delta-neutral trên Aave và Compound. Tôi dùng stablecoin làm tài sản thế chấp, short perpetual qua dYdX. Kết quả là tôi chỉ lỗ 8% trong khi thị trường giảm 70%. Chiến lược đó không phải là thiên tài, nó chỉ dựa trên một nguyên tắc: cắt giảm rủi ro tập trung khi không có lợi thế trực tiếp.
Strive có một điểm yếu giống hệt tôi trước đây: rủi ro tập trung vào một tài sản duy nhất. Nhưng tôi, với tư cách là một nhà giao dịch cá nhân, có thể thay đổi chiến lược trong ngày. Còn Strive, với cấu trúc cổ đông và cam kết cổ tức, rất khó xoay trục. Một công ty tuyên bố trở thành kho bạc bitcoin sẽ khó giải thích với cổ đông khi họ bán bitcoin giữa chu kỳ giảm. Vì vậy, họ bị mắc kẹt trong tư thế mua và giữ, đồng thời phải trả cổ tức. Sự kết hợp này là một lệnh short kỳ hạn vô hình đối với chính công ty.
Trong bối cảnh hiện tại, khi Bitcoin ETF đã cho phép bất kỳ nhà đầu tư nào mua bitcoin trực tiếp chỉ với một khoản phí nhỏ, sự tồn tại của các công ty kho bạc bitcoin kiểu cũ trở nên kém cần thiết hơn. Nếu tôi muốn lợi nhuận từ bitcoin, tôi mua ETF. Nếu tôi muốn đòn bẩy, tôi mua hợp đồng tương lai hoặc quyền chọn. Nếu tôi muốn cổ tức, tôi mua một công ty công nghệ có dòng tiền tốt. Cấu trúc lai của Strive phải chứng minh được lý do tồn tại vượt trội hơn hẳn so với việc tự mua bitcoin. Cho đến lúc này, tôi chưa thấy bằng chứng.
Phần 9: Cái bẫy của mức giá mục tiêu 28 đô la
Các nhà phân tích thường đưa ra mục tiêu giá dựa trên hệ số bội số hoặc chiết khấu tài sản ròng. Với một công ty nắm giữ bitcoin, mục tiêu giá có thể tính bằng cách lấy giá bitcoin dự phóng nhân với số bitcoin nắm giữ, trừ đi chi phí vốn, rồi nhân với một hệ số chiết khấu. Nếu giá bitcoin tăng lên 100.000 đô la, tài sản ròng của Strive tăng lên tương ứng. Nếu giá bitcoin giảm xuống 40.000 đô la, tài sản ròng bốc hơi một nửa. Vậy mục tiêu giá 28 đô la thực chất là một dự đoán ngầm về giá bitcoin tương lai.
Nhưng tại sao nhà đầu tư phải trả một khoản phí quản lý và cổ tức để tiếp cận bitcoin, trong khi họ có thể mua bitcoin ETF với chi phí thấp hơn và không có rủi ro thanh khoản cổ phiếu? Đây là câu hỏi lớn nhất. Câu trả lời có thể là: vì họ không muốn đối mặt với việc quản lý ví, hoặc vì họ muốn nhận thu nhập định kỳ. Nhưng thu nhập định kỳ đó không đến từ bitcoin, bitcoin không tạo ra dòng tiền. Nó đến từ chính túi tiền của các cổ đông mới. Do đó, mục tiêu giá 28 đô la chỉ có giá trị trong một kịch bản tăng giá liên tục. Nếu giá bitcoin đi ngang 12 tháng tiếp theo, tôi dự đoán xác suất Strive cắt giảm cổ tức hoặc chuyển sang PIK là trên 50%. Khi đó, cổ phiếu sẽ bị định giá lại mạnh.
— Root: mục tiêu giá 28 đô la là một điểm tựa tâm lý, không phải một chân lý kinh tế. Khi mô hình định giá của các nhà phân tích phụ thuộc vào biến số giá bitcoin, thì toàn bộ khuyến nghị mua chỉ là một bình luận về giá bitcoin
Phần 10: Ba tín hiệu cần theo dõi
Nếu tôi đang nắm giữ cổ phiếu Strive, hoặc đang cân nhắc mua, tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu sau, theo thứ tự ưu tiên.
Tín hiệu đầu tiên là dòng tiền của quý gần nhất. Công ty có tạo ra doanh thu từ hoạt động kinh doanh nào ngoài việc mua bán bitcoin không? Nếu không, tôi sẽ xem báo cáo lưu chuyển tiền tệ: tiền chi trả cổ tức đến từ hoạt động tài chính hay hoạt động đầu tư? Nếu nó đến từ hoạt động tài chính, tức là họ đang vay tiền mới để trả lãi. Đó là dấu hiệu Ponzi kinh điển.
Tín hiệu thứ hai là khối lượng phát hành cổ phiếu ưu đãi mới. Nếu công ty liên tục phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi với số lượng ngày càng lớn, họ đang pha loãng quyền lợi của cổ đông hiện hữu. Mặt khác, nếu họ ngừng phát hành, nghĩa là nguồn vốn rẻ đã cạn. Cả hai kịch bản đều không tốt.
Tín hiệu thứ ba là tỷ lệ phần bù hoặc chiết khấu giữa giá cổ phiếu và giá trị bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Nếu cổ phiếu giao dịch ở mức chiết khấu 20% so với tài sản ròng, thị trường đang nghi ngờ khả năng quản lý. Nếu giao dịch ở mức premium 20%, thị trường đang trả tiền cho câu chuyện cổ tức. Khi premium biến mất, áp lực bán sẽ rất lớn.
Phần 11: Bối cảnh quy định và thay đổi kế toán
Từ năm 2022, Ủy ban Chuẩn mực Kế toán Tài chính Hoa Kỳ đã yêu cầu các công ty niêm yết đo lường tài sản tiền mã hóa theo giá trị hợp lý thay vì giá gốc. Điều này có nghĩa là khi giá bitcoin tăng, lợi nhuận kế toán của Strive tăng, nhưng khi giá giảm, công ty phải ghi nhận khoản lỗ ngay lập tức trên báo cáo tài chính. Sự biến động lợi nhuận sẽ làm cho mục tiêu giá 28 đô la càng trở nên khó duy trì.
Về mặt quy định, bitcoin đã được phân loại là hàng hóa, không phải chứng khoán. Vì vậy, một công ty Mỹ nắm giữ bitcoin không vi phạm luật chứng khoán. Cổ phiếu ưu đãi của Strive là chứng khoán, được điều chỉnh bởi SEC. TD Cowen là một công ty chứng khoán, hoạt động trong khuôn khổ FINRA. Về cơ bản, không có rủi ro pháp lý nào ngăn cản khuyến nghị này. Nhưng nếu công ty được phân loại là một công ty đầu tư theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940, họ sẽ phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt về đòn bẩy, báo cáo và phân bổ tài sản. Cấu trúc cổ phiếu ưu đãi có thể vô tình đưa Strive vào phạm vi điều chỉnh này, tạo ra rủi ro pháp lý tiềm ẩn mà báo cáo của TD Cowen có thể đã không đề cập đến.
Phần 12: Kết luận dành cho nhà giao dịch
Tôi không có ý định nói rằng Strive là một trò lừa đảo. Đây là một cấu trúc tài chính được xây dựng bởi các luật sư và ngân hàng đầu tư, tuân thủ luật pháp Hoa Kỳ. Nhưng một cấu trúc hợp pháp không có nghĩa là nó an toàn. Nó chỉ có nghĩa là rủi ro được ghi chép rõ ràng trong các điều khoản hợp đồng mà hầu hết mọi người không đọc.
Nếu anh định giao dịch theo khuyến nghị của TD Cowen, hãy xác định trước ba mức giá: giá mua, giá cắt lỗ và mức giá mà cổ tức chuyển sang trả bằng cổ phiếu. Khi một cấu trúc tài chính bắt đầu trả cổ tức bằng cổ phiếu mới, đó không phải là tin tốt, đó là tín hiệu cuối cùng trước khi vòng tròn tài chính đóng lại.
Quay lại câu hỏi ban đầu: một khuyến nghị mua có mục tiêu giá 28 đô la có làm cho chiến lược kho bạc bitcoin của Strive khả thi hơn không? Không. Nó chỉ tạo thêm một lớp thanh khoản cho câu chuyện. — Root: câu hỏi không phải là Strive có phải là một kho bạc bitcoin tốt, mà là liệu cấu trúc này có thể trả cổ tức mà không cần phụ thuộc vào việc bán bitcoin hay không. Nếu câu trả lời là không, thì khuyến nghị mua của TD Cowen chỉ là một tấm vé vào một trò chơi mà mọi người đều biết luật chơi. Nhưng không ai biết khi nào trò chơi dừng.
Trong một thị trường đi ngang, nhà đầu tư thường bị mắc bẫy bởi các câu chuyện tăng trưởng nhân tạo. Họ nhìn thấy khuyến nghị mua, nhìn thấy mục tiêu giá, nhìn thấy từ khóa bitcoin, và họ nhảy vào mà không kiểm tra dòng tiền thực. Tôi đã sống qua đủ các chu kỳ để biết rằng điều quan trọng nhất không phải là câu chuyện, mà là cơ cấu thanh khoản của chính tài sản đó. Hãy tự hỏi: nếu giá bitcoin giảm 30% trong ba tháng, cổ phiếu Strive của anh sẽ giao dịch ở mức nào so với giá trị tài sản ròng? Nếu anh không có câu trả lời, anh chưa nên mua.
Phố Wall thích tạo ra những sản phẩm mới để bán cho các nhà đầu tư trong mỗi chu kỳ. Năm 2017 là ICO. Năm 2021 là NFT. Năm 2024-2025 là các công ty kho bạc bitcoin. Mỗi sản phẩm đều có một nhóm ngân hàng đầu tư hậu thuẫn, đều có một câu chuyện hấp dẫn, và đều đem lại lợi nhuận cho những người hiểu rõ cấu trúc trước khi tham gia. Câu hỏi cuối cùng không phải là liệu TD Cowen có đúng hay không. Mà là: anh là người hiểu cấu trúc, hay là người được mời vào bàn tiệc cuối cùng?
