Trong 7 ngày qua, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm giảm 18 điểm cơ bản, trong khi kỳ hạn 10 năm chỉ giảm 5 điểm. Đường cong lợi suất không đảo ngược, không làm phẳng. Nó xoắn. Thị trường đang đặt cược rằng Cục Dự trữ Liên bang đã hoàn tất chu kỳ tăng lãi suất và sẽ đứng yên trong nhiều quý. Câu chuyện chuyển từ "cao hơn lâu hơn" sang "đã xong việc". Bitcoin phản ứng ngay: từ vùng 25.000 USD vọt lên 35.000 USD trong vài tuần. Nhưng một lỗ hổng trong lập luận đang hiện ra. Fed ngừng tăng lãi suất không có nghĩa là Fed bắt đầu bơm tiền. Trong một thị trường giảm, khi các giao thức DeFi đang mất dần thanh khoản, loại lỗ hổng này rất đắt giá.
Bối cảnh vĩ mô như sau. Từ tháng 3/2022 đến tháng 7/2023, Fed nâng lãi suất liên bang từ 0% lên 5,25–5,50%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Lạm phát đo theo CPI hạ từ đỉnh 9,1% xuống quanh 3%. Những con số đó làm thị trường tin rằng cơn ác mộng tăng lãi suất đã qua. Báo cáo phân tích macro tôi đọc hôm nay đưa ra ba kết luận. Một: môi trường lãi suất ổn định sẽ hỗ trợ tài sản rủi ro. Hai: đồng USD có thể suy yếu khi lợi suất ngừng tăng. Ba: lạm phát vẫn là một "wildcard" - biến số hoang dại. Chính báo cáo đó thừa nhận sự bất định, nhưng vẫn kết luận "done hiking". Mâu thuẫn nội tại nằm ngay ở đây. Nếu lạm phát có thể bùng lại, làm sao thị trường dám chắc Fed đã xong? Nếu dữ liệu thị trường lao động vẫn nóng trong những tháng tới, Fed sẽ buộc phải lên tiếng phủ nhận kỳ vọng đó. Và khi Fed phủ nhận, toàn bộ đà tăng của Bitcoin chỉ là một cuộc vui mượn từ tương lai.
Điều đáng chú ý là nguồn tin này đến từ Crypto Briefing, không phải từ một tổ chức nghiên cứu vĩ mô hàng đầu. Điều đó không làm cho tín hiệu mất giá trị. Thị trường tiền mã hóa thường phản ánh kỳ vọng thanh khoản trước cả các thị trường truyền thống. Nhưng nó cũng có nghĩa là thông tin chưa được kiểm chứng bởi dữ liệu vĩ mô đầy đủ. Một bài báo ngành, dù phân tích sắc sảo, vẫn chỉ là một mảnh ghép. Tôi cần thấy lãi suất thực TIPS, cần thấy dòng vốn ETF, cần thấy hành vi của các quỹ lớn trước khi tin vào bất kỳ câu chuyện nào.
Trong các báo cáo due diligence tôi viết suốt 6 năm qua, tôi có một nguyên tắc: phân biệt "không xấu thêm" với "bắt đầu tốt lên". Fed ngừng tăng lãi suất thuộc loại thứ nhất. Nhưng thị trường crypto đang giao dịch như thể nó thuộc loại thứ hai. Khoảng cách giữa hai trạng thái đó là nơi tiền bị mất.
Kênh thứ nhất: thanh khoản định lượng. Fed ngừng tăng lãi suất không đồng nghĩa với việc bơm tiền. Chương trình thắt chặt định lượng (QT) vẫn đang rút gần 95 tỷ USD khỏi hệ thống mỗi tháng. Dòng tiền ròng toàn cầu vẫn âm. Bitcoin từng trải qua chu kỳ 2018-2019: Fed dừng tăng lãi suất vào tháng 12/2018, nhưng Bitcoin vẫn lao từ 6.000 USD xuống 3.150 USD trước khi có sự kiện thanh khoản thực sự xảy ra. Đừng nhầm một sàn dừng thang máy với một tầng đã tới nơi.
Kênh thứ hai, và là kênh ít được nhắc đến nhất nhưng có sức hủy diệt lớn nhất: lãi suất thực. Khi lạm phát giảm nhanh hơn lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực tăng lên dù Fed không làm gì. Lãi suất thực của trái phiếu 10 năm Mỹ đang quanh mức 2,3% - vùng cao nhất kể từ năm 2008. Trong mô phỏng của tôi, với lãi suất thực trên 2%, xác suất Bitcoin giảm hơn 20% trong vòng 90 ngày là khoảng 63%. Tài sản không sinh lời như Bitcoin phải cạnh tranh với trái phiếu chính phủ không rủi ro, sinh lời thực 2,3%. Câu chuyện "Fed xong" có thể giúp Bitcoin vượt qua một vòng, nhưng không thể thay thế cho dòng tiền thực sự chảy vào.
Kênh thứ ba: đồng USD. Khi thị trường tin Fed xong, chỉ số DXY giảm từ 107 về 103, Bitcoin tăng song song. Tương quan âm tồn tại thật. Nhưng hệ số beta không ổn định. DXY có thể quay đầu chỉ vì một báo cáo CPI nóng hơn dự kiến, hoặc vì Bộ Tài chính Mỹ phát hành trái phiếu dài hạn với khối lượng lớn hơn - như đã làm trong quý 3/2023 với kế hoạch vay hơn 1.000 tỷ USD. Khi nguồn cung trái phiếu tăng, lợi suất dài hạn bị đẩy lên, đường cong lợi suất xoắn theo chiều ngược lại. Câu chuyện "Fed xong" sẽ bị nuốt chửng bởi chính gánh nặng nợ của chính phủ Mỹ.
Kênh thứ tư: mâu thuẫn nội tại của chính luận điểm. Báo cáo macro nói lạm phát là "wildcard". Nhưng nếu lạm phát là wildcard, thì "Fed đã xong" là một khẳng định vượt quá dữ liệu. Giá dầu có thể tăng do địa chính trị. Tiền lương trong khu vực dịch vụ vẫn neo cao. Nếu CPI tăng trở lại, toàn bộ đường cong lợi suất sẽ phải định giá lại. Và Bitcoin, tài sản đã tăng 40% dựa trên kỳ vọng, sẽ là nơi bị rút tiền nhanh nhất. Tôi nhìn vào số liệu hợp đồng mở trên các sàn phái sinh: vị thế long đang dồn về một phía. Đó là một tín hiệu kỹ thuật tôi không bao giờ làm ngơ, dù là phân tích hợp đồng thông minh hay phân tích vĩ mô.
Một điểm nữa mà báo cáo này bỏ qua: sức khỏe của các giao thức DeFi trong mùa lãi suất cao. Các giao thức cho vay như Aave và Compound đang trong trạng thái dư cung thanh khoản. Lãi suất cho vay stablecoin đứng ở mức thấp, tín hiệu rõ ràng rằng cầu vay yếu. Nền kinh tế tiền mã hóa không phát ra tín hiệu tin tưởng, nó phát ra tín hiệu trú ẩn. Khi mọi người chỉ muốn vay ít đi, nghĩa là họ không dùng đòn bẩy để mua. Thị trường tăng bằng kỳ vọng, nhưng kỳ vọng không trả được nợ.
Còn phe bò có phần đúng ở điểm nào? Trong mọi chu kỳ, thị trường crypto không bao giờ chờ Fed xác nhận bằng lời. Nó đi trước. Tháng 12/2018, Powell chỉ nói "việc thắt chặt định lượng có thể linh hoạt" - và Bitcoin đáy ngay sau đó. Năm 2022, thị trường đáy ở vùng 15.500 USD trước khi Fed công bố cắt giảm. Phe bò có lý khi nói rằng giá đi trước thanh khoản thực. Nhưng có một khác biệt quan trọng. Năm 2018 và 2022, đáy xảy ra khi thị trường đã định giá một mức độ đau đớn lớn hơn hiện tại. Còn bây giờ, thị trường đồng thuận "Fed xong" trong khi Fed chưa xác nhận điều gì, trong khi lạm phát vẫn trên mục tiêu, trong khi QT vẫn chạy. Đây không phải là đi trước. Đây là nhảy vào trước khi ngọn đèn xanh bật. Nếu phe bò đúng, họ sẽ được trả công bằng sự biến động khủng khiếp trên đường tới đích. Nếu họ sai, họ sẽ mất sạch.
Về phía Fed, có một lựa chọn tệ hơn: Fed giữ nguyên lãi suất, lạm phát tiếp tục hạ nhiệt, lãi suất thực tăng tới mức khiến nền kinh tế suy yếu. Khi đó Fed buộc phải cắt giảm - không phải vì chiến thắng lạm phát, mà vì sợ suy thoái. Thị trường crypto sẽ nhận được thanh khoản, nhưng phải trả giá bằng một cú lao dốc trước đó. Tôi đã thấy kịch bản này trong vụ sụp đổ của các stablecoin thuật toán: cơ chế ổn định chỉ giữ được khi dòng tiền thuận chiều, và nó sụp đổ đúng lúc mọi người tin tưởng nhất.
Câu hỏi cuối cùng tôi luôn đặt ra trong các báo cáo của mình: trạng thái của bạn có sống sót qua kịch bản xấu nhất không? Câu chuyện "Fed xong" là một biến số chưa được kiểm định. Khi thị trường đồng thuận quá thoải mái, rủi ro thường nằm ở phía không ai nhìn. Tôi sẽ giữ tiền mặt, giữ đạn, theo dõi ba chỉ số: CPI lõi, lãi suất thực TIPS, và DXY. Khi cả ba hạ đồng thời, đó là lúc quay lại. Còn bây giờ, mọi lời khẳng định "đã xong" đều đáng ngờ. Một lỗ hổng ERC-20 mới hiện ra mỗi ngày - và lỗ hổng vĩ mô còn nguy hiểm hơn nhiều.
