Chỉ trong vòng 7 ngày qua, khối lượng giao dịch của Công cụ Repo Ngược Overnight (ON RRP) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã giảm xuống gần như bằng 0. Con số 2,75 tỷ USD trong một hoạt động lãi suất cố định gần đây chỉ còn là một giọt nước trong thùng. Đối với hầu hết các nhà giao dịch, đây có vẻ chỉ là một dữ liệu kinh tế vĩ mô nhàm chán. Nhưng khi bạn đọc từng dòng mã nguồn của giao thức, bạn biết rằng một con số như vậy có thể thay đổi mọi thứ. Hãy để tôi phân tích điều này từ góc nhìn của một người đã dành 5 năm để phân tích cấu trúc phòng thủ và kiểm tra các dự án cross-chain, những dự án mà thanh khoản là mạch sống của chúng.
Trước hết, hãy hiểu ON RRP là gì. Đây là một công cụ mà các quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds) và các tổ chức khác có thể gửi tiền mặt cho Fed qua đêm với lãi suất 5,3%. Trong nhiều năm, đây là 'bể chứa' khổng lồ hút thanh khoản dư thừa từ hệ thống ngân hàng. Đỉnh điểm, hồi năm 2022, khoảng 2,3 nghìn tỷ USD đã nằm trong quỹ này. Giờ đây, con số đó gần như bằng 0. Điều này có nghĩa là gì? Nó có nghĩa là lượng thanh khoản dư thừa mà Fed có thể dễ dàng hút đi đã cạn kiệt. Bất kỳ động thái thắt chặt định lượng (QT) nào tiếp theo sẽ không còn lấy từ 'bể chứa' RRP nữa, mà sẽ hút trực tiếp từ dự trữ của các ngân hàng thương mại (bank reserves). Đây là một sự thay đổi mang tính chất bước ngoặt.
Phần cốt lõi của phân tích này nằm ở việc hiểu rõ cơ chế hoạt động. Khi Fed thực hiện QT, về cơ bản họ để cho trái phiếu chính phủ đáo hạn mà không tái đầu tư. Trước đây, khi RRP còn đầy, các ngân hàng chỉ cần rút tiền từ RRP để thanh toán cho các trái phiếu đó. Nó giống như một cái van an toàn: Fed rút nước từ bể chứa, không phải từ dòng sông chính. Nhưng giờ đây, van an toàn đã đóng. Mỗi lần Fed rút nước, đó là họ đang hút trực tiếp từ lòng sông - dự trữ ngân hàng. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, một hệ thống mất đi bộ đệm thanh khoản sẽ trở nên cực kỳ nhạy cảm với các cú sốc. Dựa trên mô phỏng tôi đã chạy khi nghiên cứu về các vụ sụp đổ thanh khoản trong MakerDAO, một khi dự trữ giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định, chi phí vay ngắn hạn (SOFR) có thể tăng vọt, giống như một phản ứng dây chuyền trong smart contract.
Hãy nhìn vào dữ liệu thực nghiệm: Khối lượng ON RRP đã giảm từ đỉnh 2,3 nghìn tỷ USD xuống còn 0. Đồng thời, dự trữ ngân hàng đã giảm khoảng 1,2 nghìn tỷ USD trong cùng kỳ. Con số còn lại khoảng 3,2 nghìn tỷ USD. Điều này tạo ra một kịch bản tương tự như tháng 9 năm 2019, khi dự trữ giảm xuống dưới mức 'thoải mái' và lãi suất repo qua đêm đã tăng vọt lên tới 10%, buộc Fed phải can thiệp khẩn cấp. Điểm khác biệt chính là: lúc đó, mức dự trữ 'tới hạn' thấp hơn nhiều. Nhưng sau nhiều năm thanh khoản dồi dào, cấu trúc của thị trường đã thay đổi, khiến các ngân hàng có thể cần nhiều dự trữ hơn để duy trì hoạt động an toàn. Đây là điều mà hầu hết các bài phân tích bỏ qua: họ chỉ nhìn vào tổng số, không nhìn vào sự phân bổ và nhu cầu dự trữ của từng ngân hàng.
Quan điểm trái chiều ở đây là: hầu hết mọi người cho rằng RRP về 0 là dấu hiệu của 'sức khỏe' hoặc đơn giản là các quỹ đã tìm được nơi đầu tư tốt hơn (như trái phiếu kho bạc ngắn hạn). Có một phần đúng: các quỹ thị trường tiền tệ thực sự đã chuyển sang mua T-Bills vì lợi suất cao hơn một chút. Nhưng đây là sự thật nửa vời. Điểm mù bảo mật nằm ở chỗ: việc chuyển đổi này chỉ làm dịch chuyển thanh khoản, chứ không tạo ra thanh khoản mới. Trên thực tế, nó làm tăng tính bất ổn định. Khi các quỹ mua T-Bills, tiền mặt sẽ trở về kho bạc Mỹ (TGA), và được Fed 'hủy bỏ' như một phần của QT. Điều này không khác gì việc Fed trực tiếp rút tiền khỏi hệ thống. Sự khác biệt duy nhất là con đường gián tiếp mà nó đi qua. Vì vậy, thay vì là một dấu hiệu tốt, RRP về 0 thực sự là một tín hiệu cảnh báo rằng 'cỗ máy thắt chặt' đang hoạt động với công suất tối đa, và tác động của nó sẽ được cảm nhận trực tiếp hơn.
Takeaway của tôi cho các nhà đầu tư crypto rất rõ ràng: các altcoin và dự án DeFi dựa vào thanh khoản rẻ sẽ là những đối tượng bị ảnh hưởng đầu tiên. Hãy nhìn vào các giao thức lending và borrowing trên các chain nhỏ. Nếu một cú sốc lãi suất xảy ra ở Mỹ, nó sẽ tạo ra một làn sóng chênh lệch giá (arbitrage) khổng lồ, hút thanh khoản từ các nơi kém hiệu quả hơn. Dựa trên các framework audit tôi đã xây dựng, các giao thức có TVL dựa trên stablecoin như USDe hoặc các giao thức yield farming dùng đòn bẩy cao sẽ là nơi đầu tiên xuất hiện vết rạn. Câu hỏi không phải là liệu có một cuộc khủng hoảng thanh khoản nhỏ hay không, mà là các nhà phát triển và người dùng đã chuẩn bị sẵn sàng các checkpoint và cơ chế phòng thủ để đối phó với nó chưa? Hay họ vẫn đang nhảy múa trên miệng núi lửa?
