Từ một câu hỏi đơn giản: 'Cổ đông thực sự sở hữu bao nhiêu Bitcoin?' đến bức tranh toàn cảnh của chuỗi khối và tài chính doanh nghiệp, có vẻ như Strategy vừa tự mở ra một lối rẽ mới trong việc định giá 'cổ phiếu Bitcoin'. Họ không nâng cấp gì về mặt kỹ thuật, không ra mắt token mới, cũng chẳng thay đổi luật chơi on-chain. Thay vào đó, họ —— một doanh nghiệp đại chúng với vốn hóa hàng chục tỷ USD —— lại đang chơi trò 'tinh chỉnh kế toán'. Và câu chuyện này, thú vị hơn nhiều so với một bản cập nhật smart contract.
Bối cảnh thì khá rõ ràng: Strategy (trước đây là MicroStrategy) là 'tay chơi' nặng ký nhất trên thị trường Bitcoin doanh nghiệp, với khoảng 226.000 BTC trong két (tính đến tháng 3/2024). Nhưng vấn đề là, không phải ai cũng dễ dàng biết được, trong đống tài sản khổng lồ ấy, phần nào thực sự thuộc về cổ đông phổ thông sau khi trừ đi các khoản nợ, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi. Trước đây, nhà đầu tư phải tự mày mò các báo cáo 10-Q hàng quý, hoặc dựa vào các phân tích từ các 'thám tử on-chain' như tôi. Giờ đây, Strategy muốn làm điều đó một cách chính thức.
Chỉ số mới mang tên 'Net Bitcoin Per Share' thực chất là một phép tính rất đơn giản: (Tổng lượng Bitcoin nắm giữ — phần Bitcoin tương ứng với nợ và quyền ưu đãi) / Tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành. Điểm mấu chốt nằm ở chỗ 'phần Bitcoin tương ứng với nợ' được tính như thế nào? Công ty sẽ công bố chi tiết phương pháp luận, nhưng về cơ bản, nó phản ánh 'rủi ro pha loãng' mà các trái chủ và cổ đông ưu đãi có thể gây ra đối với lượng Bitcoin của cổ đông phổ thông. Ví dụ, nếu Strategy vay 1 tỷ USD để mua Bitcoin, và sau đó phải phát hành thêm cổ phiếu để trả nợ, thì mỗi cổ phiếu hiện hữu sẽ bị 'loãng' đi một phần Bitcoin. Chỉ số mới này, theo ngôn ngữ kỹ thuật của tôi, là một cách 'trích xuất tín hiệu từ tiếng ồn của bảng cân đối kế toán'.
Từ góc nhìn phản trực giác, tôi cho rằng việc ra mắt chỉ số này không phải là một tín hiệu ngắn hạn cho thấy giá Bitcoin sẽ tăng, mà là một chiến thuật để Strategy giảm chi phí vốn trong tương lai. Hãy nghĩ mà xem: một công ty muốn vay mượn thêm để mua Bitcoin, nhưng các chủ nợ lo ngại về rủi ro pha loãng. Nếu công ty có thể chứng minh một con số 'Net Bitcoin Per Share' ổn định hoặc tăng trưởng, họ sẽ dễ dàng thuyết phục các trái chủ rằng 'khoản vay của các bạn không làm tổn hại đến cổ đông, vì vậy hãy cho chúng tôi vay thêm'. Đây là một trò chơi tâm lý tài chính, không phải là một sự thay đổi về chất cơ bản của kho Bitcoin. Nó giống như việc một nhà giao dịch nâng cấp dashboard của mình lên phiên bản 'pro' – đẹp hơn, dễ nhìn hơn, nhưng vẫn phản ánh cùng một dòng tiền.
Từ một câu hỏi đơn giản về quyền sở hữu, chúng ta thấy được bức tranh toàn cảnh: Strategy không chỉ muốn là người chơi lớn nhất, mà còn muốn trở thành 'người chơi minh bạch nhất' trong thế giới Bitcoin doanh nghiệp. Và đối với chúng tôi, những nhà phân tích on-chain, chỉ số này giống như một chiếc kính lúp mới: nó giúp chúng tôi kiểm tra xem liệu các giả định của mình về 'nợ thực sự' của Strategy có chính xác hay không. Nó không thay đổi sự thật – rằng công ty đang sử dụng đòn bẩy rất lớn – nhưng nó buộc công ty phải công khai hơn về cách họ quản lý đòn bẩy đó.
Đến bức tranh toàn cảnh của chuỗi khối, tôi tin rằng bài học từ Strategy sẽ lan tỏa. Các tổ chức lớn khác nắm giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán (Tesla, Square, thậm chí một số quỹ ETF) có thể sẽ phải đối mặt với áp lực từ cổ đông về việc tính toán chỉ số tương tự. Một 'tiêu chuẩn thị trường mới' đang hình thành. Và nếu điều đó xảy ra, chúng ta sẽ có một bức tranh rõ ràng hơn về 'giá trị Bitcoin thực sự thuộc về nhà đầu tư phổ thông' trong toàn bộ hệ sinh thái tài chính truyền thống. Đó là một tin tốt cho sự minh bạch, nhưng là một lời nhắc nhở rằng – đừng quên – mọi thứ vẫn chỉ xoay quanh tỷ lệ Leverage × Price of BTC.
Câu hỏi tuần tới: Liệu các 'học trò' của Strategy có chạy theo trào lưu 'Net Bitcoin Per Share' này không, và nếu có, liệu các nhà phân tích on-chain như tôi có cần phải xây dựng một dashboard mới để xác thực những con số đó từ dữ liệu on-chain hay không? Từ một câu hỏi đơn giản – đó luôn là nơi mọi thứ bắt đầu.
